宏观研究专题报告：不单单是“抢出口”

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 不单单是“抢出口” [Table_ReportDate] 2025 年 1 月 14 日 [Table_Summary] 从主要经济体制造业 PMI、我国制造业 PMI 新出口订单、韩国出口等多维度感知 12 月出口或偏强，但 12 月出口表现依旧大超市场预期。部分人士将其主要归因于“抢出口”，我们认为有诸多信号显示“抢出口”或不是主要。 ➢ 首先，对外多个区域的出口贡献普涨，难用与特朗普关税预期的“抢出口”为主来单一解释。市场部分人士认为特朗普关税行动前的潜在“抢出口”效应主要贡献了 12 月的强出口。其触发信号在于，美国拜登政府在去年 12 月 23 日宣布对中国制造的“传统”半导体进行贸易调查，以及特朗普政府上任在即。但 12 月多个区域的出口贡献度增长，这削弱了“抢出口”是主要推力的解释。从各区域来看，“抢出口”影响无法解释对东盟、对其他国家的出口增长，对美出口贡献度的增长并非最强。 ➢ 其次，美国 vs 其他国家：后者同比增速也明显增长，贡献度增长比前者明显。这一出口特征单单用“抢出口”去解释显得不够合乎情理。如果出口增长以“抢出口”为主要推力，相比于其他国家，对美国的出口贡献增长会上升更快。即使不考虑受权重影响的贡献度，以“抢出口”为主要推力也会让对美出口增速上升更快，但对其他区域的影响并不明显。事实上，12 月对美出口增速从 8%提升到 15.6%，而其他国家增速也从 3.6%提升到 7.2%。 ➢ 再者，海关未列明的其余国家增长贡献也很明显提升。除欧盟、美国、东盟之外，其他国家海关总署也公布了一部分重点国家（如：日、韩、俄等）的出口数据，另一部分国家的出口数据并未单一列明，但这部分国家的出口增长对于 12 月的出口超预期来说也很重要。12 月未列明国家出口环比10%，不及 2017-2019 年同期表现，却是 2020 年以来同期最高水平。不仅如此，未列明国家的出口贡献度较 11 月提升了 2.2 个百分点，而 12 月欧美东盟三个地区的出口贡献度较 12 月提升也仅 2.1 个百分点。 ➢ 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、三个感知出口的信号 ................................................................................................................... 3 二、不单单是“抢出口” ................................................................................................................... 4 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表 1：12 月机电增速明显回升 ............................................................................................... 6 图 目 录 图 1：韩国出口增速在年底反弹 ............................................................................................. 3 图 2：美国制造业 PMI 自 10 月起继续回升............................................................................ 4 图 3：可能不单单是“抢出口”的影响 .................................................................................. 5 图 4：12 月出口回升多数由机电贡献 ..................................................................................... 5 图 5：2024 全年出口同比 5.9%，进口同比 1.1% .................................................................. 6 图 6：2024 年 1-11 月，价降量升的特征比较明显 ................................................................. 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、三个感知出口的信号 市场从以下几个信号已经能感知到 12 月的出口表现偏强。 第一，韩国出口增速在年底反弹，结束了 2024 年下半年的一路下滑。12 月韩国出口同比增长 6.6%，较 11 月增速 1.4%回升。“金丝雀”出口好转显示海外进口或出现改善，给市场对 12 月的出口感知预先提供了方向。 第二，12 月中国制造业出口新订单指数进一步提升。中国 12 月制造业 PMI 出口新订单指数小幅回升 0.2 个百分点至 48.3%。去年 10-11 月，制造业新订单回升时，出口新订单也跟着回升，指向订单更多源自出口，而 12 月延续这一趋势。 第三，主要经济体制造业 PMI 改善。12 月美国 ISM 制造业 PMI 继续上升，随着美国库存限制减弱，进口 PMI 分项上升。12月日本制造业PMI50.9%，较前值49%也有提升。12月ASEAN的制造业PMI景气也在荣枯线以上（50.7%）。 从主要经济体制造业 PMI、我国制造业 PMI 新出口订单、韩国出口等多维度感知 12 月出口或偏强，但 12 月出口表现依旧大超市场预期。 图