策略点评：日央行加息，日股未来如何演绎？

证券研究报告·策略报告·策略点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250125 日央行加息，日股未来如何演绎？ 2025 年 01 月 25 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理 葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理 武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《中长期资金入市将对市场风格带来什么影响？》 2025-01-24 《主动增配金融，电子超配比例大幅提升——2024Q4 公募基金持仓分析》 2025-01-22 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 事件：2025 年 1 月 24 日，日本央行如预期加息 25 个基点，将目标利率从 0.25%上调至 0.50%。本次加息幅度为 2007 年以来最大，利率升至 2008 年 10 月以来新高。日央行维持经济预期不变、上调通胀预期。 本次日央行加息主要基于：强劲的通胀数据（日本核心 CPI 同比上涨3%，高于上月的 2.7%，日本核心通胀已连续 33 个月达到或超过日本央行 2%的目标水平）是支持日本央行本次加息的主要理由；2025 年春季劳资谈判（春斗）有望实现加薪；特朗普就任美国总统，尚未提及日本关税，海外不确定性下降。 ◼ 观点 ◼ 我们认为此次加息不会引起日股大幅回调。 一，尽管此次加息幅度大，但市场已有充分预期。 二，上一次日本加息导致日股大幅回调，此次情景与之不同。2024 年 7月 31 日，日央行立场由鸽转鹰，将基准利率从 0-0.1%上调至 0.25%，引发日本利率快速上涨，日股剧烈调整。这其中有：利率上行引发的日股自身去杠杆，借日元买日股的投资者选择卖出日股；也有彼时美国增长预期快速下行，2024 年 7 月非农就业人数大幅不及预期，引发美国衰退担忧，日元套息交易平仓和美股去杠杆，进一步加剧日股下跌。 当前观察导致日股深度下跌的内外因素皆不具备：日元套息头寸平仓压力较低。根据 CTFC 数据，上一轮日央行加息前，日元净空头头寸从 7月 9 日当周的 18.4 万张快速回落至 7 月 30 日当周的 7.3 万张；而当前截至 1 月 14 日当周日元净空头头寸并未出现明显回落，日元净空头头寸较强反映出当前套息交易压力较弱。 此外，美国经济目前增长有韧性，不具备来自美国的经济衰退风险：1）美国非农就业增长超预期、2）12 月制造业 PMI 创九个月新高达 49.3，超过预期及前值、3）美国 1 月零售销售环比意外增长 3%，为 2021 年3 月以来最大增幅。 叠加从长期视角来看，特朗普推行“美国优先”政策，美国经济增长是特朗普重要政绩之一，美国经济增长或更强劲。此外从情绪面来看，市场对美国经济增长情绪仍然乐观并至 2022 年以后最高点。 ◼ 往后看，我们认为日股仍存在上涨空间： 其一，日本经济有望继续恢复，日股下跌有底。短期内，我们认为日股跌幅的深度主要取决于基本面的变化。重要抓手在于工资提高带来的内需改善，市场预计 2025 年春季劳资谈判进一步实现加薪 5%，2025 年GDP 实现进一步增长。 其二，企业治理改革有望持续增厚日股 EPS。日本企业改革，更多的日本上市公司披露资金成本和股价信息，且分红和回购规模不断加大，增厚 EPS。预计随着日本上市公司披露率的进一步提升，EPS 增厚效果有望持续。 不过，特朗普全球加征关税的风险仍在。日本高度关注特朗普关税风险，例如日本财务省财务官三村淳表示：“必须关注（关税政策的）详情与目的。根据对象是国家还是行业、以及上调的时期，会产生不同的影响。 ◼ 我们预计日本央行将在 7 月或 9 月进行下一次加息。下次加息前日股悲观因素基本 price in，存在进一步上行空间。但也要继续观察日央行的持续动态调整策略。 ◼ 风险提示：地缘政治风险；日本工资上涨不及预期；日本经济政策刺激不及预期；美国通胀超预期等 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 2 / 7 图1：日本通胀持续回升 图2：预计 2025 年春季劳资谈判进一步实现加薪 5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，路透社，东吴证券研究所 图3：2024 年日央行加息前后，日本股、债、汇表现汇总 注：2024 年 3 月，日本央行结束了实施长达十年之久的负利率政策，将政策利率从-0.1%上调至 0-0.1%；2024 年 7 月日本加息 15bp，将政策利率由 0%-0.1%上调至0.25% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 前一周 后一周 后两周 后三周 后四周 前一周 后一周 后两周 后三周 后四周日股（%）3.01.7-1.4-0.1-2.2-1.2-8.95.14.70.8美元兑日元（%）2.71.60.10.11.9-3.6-4.02.1-1.0-0.510年期日本债券（bp）-3.80.71.35.313.5-1.4-18.5-24.7-19.0-16.72024-07-31日央行2024年以来，加息前后日本资产价格变化（周涨跌幅）2024-03-19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 7 图4：2024 年 7 月日央行加息导致利率上行 图5： 2024 年 7 月加息后日元快速升值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：日元升值对日股 eps 的影响减弱 图7：2024 年 7 月美国非农放缓触发萨姆法则 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.60-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42013201520172019202120232025日本10年期国债利率日本政策目标利率（右轴）%%-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.51001101201301401501601701802022-072023-052024-032025-01美元兑日元日本:国债收益率:10年（右轴）%120130140150160170-2525751252023-012023-072024-012024-072025-01海外实际EPS-国内实际EPS日经225实际EPS美元兑日元（右轴）2022年12月=100-101234519541964197419841994200420142024萨姆法则指标0.5%警戒临界值% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 4 / 7 图8：当前日元净多头并未出现明显回升 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图9：美国新增非农就业人数回升 图10：