裕同科技(002831)深度报告：国补%2b新品催化景气

证券研究报告 | 公司深度 | 包装印刷 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 裕同科技(002831) 报告日期：2025 年 01 月 24 日 国补+新品催化景气 ——裕同科技深度报告 投资要点 ❑ 一句话逻辑 裕同科技是多元纸包翘楚，股息率 4%的基础上，看好 25 年 3C 国补、AI 手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。 ❑ 赛道β如何看？ 1）纸包装行业典型的大行业、小公司，竞争较为白热化，2023 年 CR5 仅有14.03%，但生意较苦、小企业不断出清，龙头近年来份额是不断提高的，以裕同科技为例，市占率从 2013 年的 1.05%提高至 2023 年的 5.67%。 2）消费电子包装：24 年 3C 景气边际修复，25 年在 AI 手机驱动换机潮下有望表现更优。根据 IDC，24Q4 全球智能手机出货量 3.31 亿部（同比+2.4%），连续6 个季度正增长。2025 年，全国范围内的 3C 补贴正式开启，购买手机、平板、智能手表手环等 3 类数码产品按产品销售价格的 15%给予补贴，每件补贴不超过 500 元，且线上线下齐发力。此外看好 25 年苹果产品线更新、AI 换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下，3C 产品保持较好增势。 ❑ 公司 α 如何看？ 1）智能工厂陆续投产，25 年毛利率积极向上。2017-2023 年，随着公司自动化程度持续推进，人均创收从 33.99 万元提升至 72.61 万元，人均创利从 4.56 万元提升至 6.86 万元。许昌模式正在复制到全国，其他智能工厂陆续投产，有望拉动公司 25 年毛利率稳中向上。 2）海外工厂建设步伐加快，供应链优势再强化。菲律宾工厂 24 年 7 月 22 日新开业，墨西哥工厂 24 年 9 月 26 日新开业。裕同科技的海外制造业基地，通过就近服务原则，实现对客户的敏捷交付，增强对原有国际巨头客户的服务能力；同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务，实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。 3）资本开支接近尾声，具备较强的分红价值。资本开支增速放缓，22 年 16 亿（同比-13.5%）、23 年 11.7 亿（同比-27%）。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主，土地、厂房开支不会有大的增加。若按 25 年我们预测的利润18.25 亿计算，当前市值对应 25 年的股息率为 4.4%；22 年开始公司加大回购力度，22-24 年 3 年累计回购金额达到 4.8 亿元。 ❑ 未来主要预期差在哪？ 市场认为：2024 年裕同科技实现双位数增长主要得益于 3C 景气同比 23 年低基数下的回升，往 2025 年去看认为 3C 业务会比 2024 年降速。 市场的依据：根据 IDC，2022、2023、2024 年全球智能手机出货量分别为 12.06亿台、11.67 亿台、12.39 亿台，23 年基数较低，24 年对比 22 年增长并不多。 我们认为：2025 年公司 3C 业务在以旧换新补贴、AI 产品升级换代的多重催化下，能够延续双位数增长，并不一定弱于 24 年。 我们的依据：1）国补力度有望超预期。范围上，从 12 月的部分省市（江苏、贵州）开展 3C 补贴活动，到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效，我们认为在 3C 补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好 3C 包装核心供应商裕同科技的订单弹性。2）iphone 17 的硬件可能会有较大的迭代，从而带动换机需求超预期。苹果手机从 iphone 12 到 16 的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强，根据彭博社，iPhone 产品线有望迎来重大变更和升级，计划 25 年推出一款比目前型号 投资评级: 买入(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥26.76 总市值(百万元) 24,900.54 总股本(百万股) 930.51 股票走势图 相关报告 1 《多省市开启 3C 补贴活动，兼具分红价值与成长弹性》 2024.12.23 2 《单季业绩再创新高，期待 25年 3C 大年催化》 2024.10.28 3 《看好 25 年 AI 手机驱动换机潮，中期分红增强回馈》 2024.08.27 -15%-6%4%13%23%32%24/0124/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01裕同科技深证成指裕同科技(002831)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振，裕同作为核心供应商、手机份额较高、显著受益。3）潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是 3C 的重要增量。AI 眼镜与 AR/VR 类产品需求的崛起，也利好公司包装业务， Meta 在 25-26 年预计推出新的 AI 眼镜，裕同子公司仁禾智能在该方面布局深厚。 ❑ 潜在的催化剂是什么？ 预期差的跟踪检验指标：国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化，iphone 新品的出货量情况，公司智能穿戴业务增速。 驱动股价上涨的催化剂： 1、国内智能手机出货量增长超预期。 2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。3、AI 手机、A 客户新机迭代驱动量增。 ❑ 盈利预测与估值 裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好 2025 年在 3C 促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计 2024-2026 年收入 170 亿（同比+11.90%)、189 亿(同比+11.2%)、207 亿（同比+9.23%），归母净利 16.12 亿(同比+12.06%)、18.25 亿(同比+13.26%)、20.35 亿（同比+11.48%），对应 PE 分别为 15.45X、13.64X、12.24X，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，政策和法规变化的风险 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 15,223 17,035 18,942 20,690 (+/-) (%) -6.96% 11.90% 11.20% 9.23% 归母净利润 1,438 1,612 1,825 2,035 (+/-) (%) -3.35% 12.06% 13.26% 11.48% 每股收益(元) 1.55 1.73 1.96 2.19 P/E 17.32 15.45 13.64 12.24