公用事业：黄河水电：国家电投集团核心水电资产

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公用事业 证券研究报告 2025 年 02 月 17 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070005 zhaoyanga@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《公用事业-行业点评:全面入市新政出台，新能源运营商有望获得合理稳定收益》 2025-02-12 2 《公用事业-行业专题研究:电力行业并 购 重 组系 列二 ： 电网 资 产梳 理 》 2025-02-01 3 《公用事业-行业投资策略:2025 年度 策略报告》 2025-01-12 行业走势图 黄河水电：国家电投集团核心水电资产 黄河水电：国电投控股的青海最大清洁能源发电企业 黄河上游水电开发有限责任公司是国家电力投资集团有限公司控股的大型综合性能源企业，成立于 1999 年 10 月。 水电方面：黄河水电公司拥有黄河流域、大通河流域、陕西嘉陵江巨亭等多座水电站，同时正在加快推进共和（多隆）抽水蓄能电站建设，规划建设茨哈峡水电站；新能源方面：公司在青海、甘肃、宁夏、陕西、黑龙江等地开发光伏电站项目和风电项目，已形成新能源装机规模 1815.35 万千瓦，其中光伏装机 1282.79 万千瓦，风电装机 532.56 万千瓦。股权结构方面，黄河上游水电公司控股股东为国电投集团，持股比例为 94.2%；甘肃电力投资集团和陕西电力建设投资开发公司的持股比例分别为 3.5%和 2.4%。 公司收入和利润存在一定波动性 2020-2023 年，黄河上游水电公司营业收入分别为 313.4、424.8、419.8 和337.4 亿元；归母净利润分别为 29.68、56.53、28.89、37.06 亿元。 2022 年虽然营业收入规模较大，但是归母净利润较低的主要原因系：①毛利率下滑，2022 年公司毛利率相较于 2021 年同期降低 6.6pct 至 21.6%；②2022 年公司计提资产减值损失和信用减值损失约 13.5 亿元。 净 资 产 收 益 率 ： 2020-2023年 公 司 平 均 净 资 产 收 益 率 分 别 为9.7%/18%/8.7%/10.4%，剔除 2021 年，总体看净资产收益率较为平稳。 公司装机规模稳步提升 从 2000 年到 2023 年，公司电力装机规模自 288 万千瓦跃升至 3051 万千瓦，复合年均增长率 10.8%。近年来增速较快的为风电和光伏装机，从 2018 年年末的 577 万千瓦增长至目前的 1815.35 万千瓦。装机结构上，公司水电装机 1311.7 万千瓦，占总装机比例的 40.1%；其次是光伏装机 1167.79 万千瓦，占比约 35.7%。 随着装机规模的逐步增长，公司的年发电量稳步提升。由 2000 年的 101 亿千瓦时增长至 2023 年的 726.4 亿千瓦时，复合年均增长率 9%。 投资建议 虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期 2025 年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度较快。25 年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平。建议关注【长江电力】【川投能源】【华能水电】【国投电力】【远达环保】。 风险提示：来水不及预期、政策推进不及预期、水电投资低于预期、电价变动等风险 -7%-2%3%8%13%18%23%2024-022024-062024-10公用事业沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 黄河水电：国电投控股的青海最大清洁能源发电企业 ............................................................. 3 2. 公司收入和利润存在一定波动性 ..................................................................................................... 4 3. 装机结构拆分：清洁能源占比超过 90%......................................................................................... 5 4. 投资建议 .................................................................................................................................................. 7 5. 风险提示 .................................................................................................................................................. 7 图表目录 图 1：黄河水电公司产业分布图 ............................................................................................................ 3 图 2：黄河水电公司股权结构（截至 2020 年 12 月 31 日） ........................................................ 3 图 3：黄河上游水电公司营业收入（单位：亿元） ......................................................................... 4 图 4：黄河上游水电公司归母净利润（单位：亿元） .................................................................... 4 图 5：黄河上游水电公司毛利率 ............................................................................................................ 4 图 6：黄河上游水电净资产收益率 ........................................................................................................ 5 图 7：黄河水电电力装机容量