转债策略系列报告之二：权益牛熊，转债如何跟随正股？

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 02 月 13 日 权益牛熊，转债如何跟随正股？ ——转债策略系列报告之二 《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》2025/1/15 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 转债在跟随正股涨跌的过程中存在一定的规律性。转股溢价率和百元溢价率分别与正股和转债呈现反向变动、正向变动关系，因此在权益市场上涨过程中转债呈现“三步走“特征，在权益市场下跌过程也呈现逆向的“三步走”特征。 ⚫ 1. 转债估值指标与权益市场走势的一般规律 ⚫ 在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。（1）在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。（2）百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。 ⚫ 2. 权益牛市中：转债如何跟涨？ ⚫ 在权益市场牛市中，低溢价率、高平价的偏股型转债往往是最具弹性的品种，往往会明显跑赢全市场和偏债型转债。但是转债市场的上涨并非一蹴而就，整体呈现“三步走“特征：一是上涨初期转债整体”滞涨“，结构上会从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复；二是转债估值拉升贡献超额收益阶段，转债赚钱效应整体较强、双低策略占优，当然也需要重点防范债市调整对偏债型转债的扰动；三是偏股型转债跟涨阶段，中小盘+结构性牛市中转债的跟涨能力会相对更强。 ⚫ 3. 权益熊市中：转债如何跟跌？ ⚫ 权益市场进入熊市中，转债市场表现整体更像其在牛市过程中的“逆过程“：第一阶段，低溢价率、高平价的股性转债率先跟随正股下跌，但是偏债型转债和平衡型转债仍有支撑，此阶段百元溢价率有较强韧性。第二阶段：如果后续正股及平价持续下跌，转债的高估值也较难独自支撑，百元溢价率会明显下台阶，此阶段转债表现会明显差于正股。第三阶段，如果转债市场信用违约预期升温，债底不再具有保护性，偏债型的低价券也大幅折价，叠加权益市场表现不佳，此时转债市场情绪会降至冰点，百元溢价率会降至 15%左右的历史极低水平，各平价区间转股溢价率均会大幅压缩。 ⚫ 风险提示：转债信用风险、归因和总结的简化误差等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高 YTM 策略、低溢价率策略、双低策略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。 1. 转债估值指标与权益市场走势的一般规律 在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二是百元平价价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。与之对应地，在权益市场牛熊快速切换时，转股溢价率和百元平价溢价率大致呈负相关关系。在其他权益震荡市中，百元平价溢价率和正股、转债的正相关相对更强，转股溢价率和正股、转债的负相关性相对更强。 图 1：转股溢价率和百元平价溢价率与正股、转债走势的相关性（元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；正股价格和溢价率指标均为左轴，单位分别为元、%； 在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。低平价偏债型转债的转股溢价率水平和波动幅度均较大，在正股和平价大幅下跌时，因为有债底的保护，低平价偏债型转债价格往往表现相对平稳，对应转股溢价率大幅拉升；而在正股和平价上涨修复的阶段，低平价偏债型转债价格同样不会随着正股同步明显上涨，对应转股溢价率大幅压缩、修复过高的估值。由此，低平价偏债型转债的转股溢价率往往会大幅反向波动、以对冲正股大幅变动对转债的影响，而中高平价转债的转股溢价率波动幅度往往较小，因此低平价偏债型转债是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。 8090100110120130140010203040506070802018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01正股价格中位数（元）转股溢价率中位数（%）百元平价溢价率（%）转债价格中位数（元，右轴） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 图 2：分平价区间转股溢价率，低平价偏债型转债的绝对水平和波动幅度均较大（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：各平价区间均含左值不含右值； 百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。对于百元平价附近的平衡型转债而言，当正股及平价处于上涨趋势中，转股溢价率往往会趋于上行以反应平价上涨预期，反之当正股及平价处于下跌趋势中，转股溢价率往往会趋于压缩以反应平价下跌预期。因此，和转股溢价率指标有所不同，百元平价溢价率往往和正股及转债价格同步变动。 图 3：权益市场大幅波动时，百元平价溢价率往往和权益市场同步变动（元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；正股价格和溢价率指标均为左轴，单位分别为元、%； 总结来看，全市场转股溢价率主要由低平价偏债型转债决定，因此和正股、转债往往反向变动，而百元平价溢价率往往由平衡偏股型转债决定，因此和正股、转债一般同向变动，在权益市场牛熊快速切换时相关性最为突出。 -200204060801002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01平价80元以下平价80-110元平价110元以上全市场转股溢价率90951001051101151201251301350102030405060702018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01正股价格中位数（元）