公司首次覆盖报告：国企改革典范，深化电动智能化技术赋能反转可期

汽车/乘用车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 46 上汽集团（600104.SH） 2025 年 02 月 19 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/2/18 当前股价(元) 17.58 一年最高最低(元) 21.30/11.49 总市值(亿元) 2,034.94 流通市值(亿元) 2,034.94 总股本(亿股) 115.75 流通股本(亿股) 115.75 近 3 个月换手率(%) 65.96 股价走势图 数据来源：聚源 国企改革典范，深化电动智能化技术赋能反转可期 ——公司首次覆盖报告 任浪（分析师） 徐剑峰（联系人） renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 xujianfeng@kysec.cn 证书编号：S0790123070014  转型之路获上海市政府坚定支持，自上而下管理层变革持续推进表转型决心 由于电动智能化转型偏慢，公司近年来销量承压。但作为上海汽车领头羊，公司受上海市政府的高度重视，上海各部门将全力支持上汽转型。目前，公司自上而下推进管理层变革，新任领导层呈年轻化特点，且在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富。未来，在新领导层的带领下，公司合资及自主品牌有望坚定走好转型之路。我们预计公司 2024-2026 年归母净利为 16.2/100.2/144.8 亿元，EPS为 0.1/0.9/1.3 元，当前股价对应的 PE 为 125.4/20.3/14.1 倍，给予“买入”评级。  以“七大技术底座”为支撑并与华为等合作，公司持续推进电动智能化转型 公司推出“七大技术底座”，2024 年以来已实现固态电池等技术量产，未来两年将赋能旗下近 30 款车型，同时与华为、Momenta 等优秀技术供应商展开合作。以核心技术为支撑，公司合资品牌将进行本土化开发，自主品牌将加大技术赋能：(1) 上汽大众 2026 年起基于 CMP 平台将开发 2 款紧凑级纯电车、3 款插混车、2款增程车，并将聚焦高盈利产品、推动奥迪品牌发展，奥迪 A5L 将搭载华为高阶智驾技术，AUDI 将打造多款豪华智能电动车；(2) 上汽通用 2024 年主动去库存后，2025 年将推 10 款电动车；(3) 荣威将推动 DMH 混动系统等更多技术上车，而飞凡回归荣威后，将推出插混或增程车型，并与荣威在供应链、营销等领域协同，引领荣威向上；(4)智己与 Momenta 合作实现无图 NOA 全国开城，智己 L6实现固态电池上车，且定位下探后性价比明显提升，未来还将推出增程车；(5) 名爵 2025 年将上车固态电池、插混或增程动力形式，并积极推动油车智能化。  出海：连续多年海外销量第一，将推动插混、HEV 等更多动力形式车型出海 公司连续多年海外销量第一。其中名爵凭借欧洲本土基因、产品力及性价比突出等，畅销欧洲。短期，公司受欧盟关税政策影响，但计划在欧洲推出混动车型绕开关税壁垒。同时，公司也正积极开拓澳新、中东、南美、东盟等市场，在全球更多地区布局 HEV 车型。而依托旗下安吉物流，公司在保障出口运力、降低出口成本方面占据优势。此外，公司注重海外本土化供应，有望在欧洲等地建厂。  风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 744,063 744,705 603,793 644,009 684,802 YOY(%) -4.6 0.1 -18.9 6.7 6.3 归母净利润(百万元) 16,118 14,106 1,623 10,020 14,479 YOY(%) -34.3 -12.5 -88.5 517.6 44.5 毛利率(%) 11.8 12.1 10.7 11.5 12.0 净利率(%) 2.2 1.9 0.3 1.6 2.1 ROE(%) 6.8 5.9 0.7 4.0 5.6 EPS(摊薄/元) 1.39 1.22 0.14 0.87 1.25 P/E(倍) 12.6 14.4 125.4 20.3 14.1 P/B(倍) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2024-022024-062024-10上汽集团沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 46 目 录 1、 复盘历史：燃油车时代龙头，电动化转型偏慢拖累业绩 ..................................................................................................... 5 1.1、 国内规模领先的汽车上市公司，从合资经营逐步转为自主开发 .............................................................................. 5 1.2、 电动智能化转型偏慢，2018 年以来销量、业绩有所承压 ......................................................................................... 8 1.2.1、 合资板块：巅峰期占九成利润，受大众、通用销量下滑影响近年来贡献下降 ........................................... 9 1.2.2、 自主板块：荣威、名爵接续发力推动上汽乘用车销量向上，2024 年有所承压 ........................................ 11 2、 转型之路获政府坚定支持，管理层变革持续推进表决心 ................................................................................................... 15 2.1、 国资委多次强调央国企车企转型紧迫性，上海市政府力挺上汽发展 .................................................................... 15 2.2、 自上而下推进管理层变革，领导层呈年轻化、但营销等经验丰富 ........................................................................ 17 3、 以“七大技术底座”为支撑，奋进智能网联新能源赛道 ....................................................................................................... 22 3.1、 打造“七大技术底座”，上汽合资及自主品牌转型有底气 ............................