【策略专题】资产负债表修复系列4：四部门的勾稽关系%26政策效力

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 02 月 14 日 【策略专题】 四部门的勾稽关系&政策效力 ——资产负债表修复系列 4  资产负债表是存量概念，影响资产负债表的是现金流量表，影响现金流量表的是部门之间的经济活动。  居民—企业：工资&消费，互为因果的循环。 居民与企业部门之间的关系主要来自 31 万亿的居民消费和 30 万亿的工资发放。从规模来看，2024 年企业端发放工资约 30 万亿（剔除公务员+事业编约3.2 万亿），占居民总收入 58 万亿的 51%，占企业营收 138 万亿的 22%。居民消费支出约 31 万亿（非居住），占企业营收的 22%，占社零总额 49 万亿（含企业&政府消费）的 63%。除此之外，我们将企业部门划分为非房地产企业和房地产企业，房地产企业与居民部门的勾稽关系主要来自居民购房，2023 年全国住宅销售金额 10 万亿（24 年降至 8.5 万亿），占房地产企业经营收入 13.5万亿的 74%。 房价下跌是居民收入主要拖累，引致居民扩表意愿降低，对应企业端收入下滑。 ①两新政策：假设 25 年新增 1000 亿用于 3 类数码产品换新补贴，有望带动2200 亿消费增量，占居民消费总额 0.7%，关注汽车、家电、消费电子等。 ②存量房贷利率调降：节省 1500 亿利息支出占房贷利息 12%，若全部转为消费，占居民消费总额 0.5%，关注服务消费，餐饮、文旅、体育娱乐等行业或将受益。  私人部门—政府部门：财政四本账为桥梁。 私人部门与政府部门之间的勾稽关系通过政府财政四本账连接，包括：①一般公共预算（税收为主）、②政府性基金预算（土地出让金为主）、③国有资本经营预算（国企利润为主）、④社会保险基金预算（专款专用）。 居民部门主要涉及一般公共预算中的税收和社保基金。规模来看，2024 年居民部门缴纳个人所得税 1.45 万亿，占税收总额 8.3%，占居民总收入 58 万亿的 2.5%。社保保费由居民和企业部门共同缴纳，2023 年合计 8.3 万亿，占财政第四本账社保基金收入总额的 74%。2024 年政府部门通过社保支出为居民部门提供社会福利形成居民部门转移净收入 10.8 万亿，占居民总收入的18.6%。此外政府部门还需要向公务员及事业编支付工资，合计或约 3.2 万亿（按照 710 万公务员人均薪酬 10 万元、3100 万事业编人均薪酬 8 万元测算），占居民工资性收入 33 万亿 10%，居民部门总收入 58 万亿的 5.5%左右。 企业和政府部门之间的关系主要来自企业向政府缴纳的税款和为居民缴纳的社保保费，以及政府部门的土地出让。规模来看，2024 年增值税 6.7 万亿（占税收总额 38%）、企业所得税 4.1 万亿（23%）、消费税 1.65 万亿（9.4%）。政府部门土地出让收入 4.9 万亿，占政府性基金收入的 78%，占房地产企业经营收入 13.5 万亿（以 23 年数据假设）的 36%。 税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损。 化债政策：若节省的利息支出均用于偿还企业欠款，平均每年 1200 亿占企业营收 0.9%，关注 To G 业务占比较高的水务、垃圾焚烧、园林等行业。 公务员及事业编涨薪测算：假设涨薪 10%，增量收入 3200 亿，占居民总收入0.6%，关注传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品，如食饮、家电、餐饮等。  居民、企业、政府三部门—金融机构部门：信贷勾稽。 私人部门与金融部门：主要通过信贷构建。截至 2024 年，金融机构贷款总额256 万亿，其中居民部门 83 万亿（房贷 38 万亿），企事业单位 170 万亿。 政府部门与金融部门：金融部门承接政府发行的国债和政府债券。截至 2024年金融机构资金运用端有价证券及投资 95 万亿，其中债券投资 75 万亿，占比79%。 私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，是近年来金融机构部门缩表的主要原因。降息可通过财富效应、降低信贷成本、减轻偿债压力等途径刺激信贷和消费需求，实现资产负债表扩张。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议；测算基于一定前提假设，存在偏差风险。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略&电子联合】“纯粹”的 AI——广发上证科创板人工智能 ETF 投资价值分析》 2025-02-07 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——24Q4 基金季报专题研究》 2025-01-25 《【华创策略】何谓低估——烟蒂股系列 2》 2025-01-18 《【华创策略】红利背后的长线大钱——中信金融资管计划简析》 2025-01-10 《【华创策略】攻守兼备的港股央企红利——广发中证国新港股通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-01-03 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、居民—企业：工资&消费，互为因果的循环 .......................................................... 5 二、私人部门—政府部门：财政四本账为桥梁 ............................................................. 8 三、居民、企业、政府三部门—金融机构部门：信贷勾稽 ....................................... 11 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 中国四部门之间的经济活动和勾稽关系 ................................................................. 5 图表 2 居民与企业部门之间的关系主要来自居民消费和工资发放 ................................. 6 图表 3 2019 年居民部门资产负债表 .................................................................................. 7 图表 4 2019 年非金融企业部门资产负债表 ...................................................................... 7 图表 5 工资收入是居民收入的最主要来源 ...........................................