高质量发展破解低利率谜题(保险篇)：低利率时期全球保险业资产配置

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容高质量发展破解低利率谜题（保险篇）低利率时期全球保险业资产配置核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)6704.88/7.47创业板/月涨跌幅(%)2226.98/7.73AH 股价差指数134.45A 股总/流通市值 (万亿元)80.25/73.44市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《AI 赋能资产配置——DeepSeek 对国信多元资配框架的优化》——2025-02-19《资金跟踪与市场结构周观察(第五十三期)-市场成交再度活跃》 ——2025-02-18《中观高频景气图谱（2025.2）——电子产业链景气提振》 ——2025-02-17《估值周观察(2 月第 2 期)-交投情绪驱动 AI 持续拔估值》——2025-02-16《策略周思考-从低估值到硬科技》 ——2025-02-13利率的走势在短期表现为货币现象，中期受经济基本面的驱动，而长期则与人口结构密切相关。人口结构的变化通过影响潜在经济增长速度，进而对利率的长期走势产生深远影响。在老龄化加剧的背景下，二支柱的企业年金和三支柱的商业保险迎来了重要的发展机遇，然而，老龄化社会的加剧导致潜在经济增速下滑，这反映在中长端利率中枢的持续下行，进一步降低了寿险业投资回报率，并加大了利差损风险。因此，在老龄化与低利率的双重环境下，拓宽投资标的、优化投资结构已成为寿险行业发展的必然趋势。低利率环境下，各国寿险业资产配置呈现以下特点：一、寿险资产配置保守，固收类资产占比较高。（1）德国寿险资产配置中，固收类资产占比长期保持在 80%以上，受德国债券市场情况和监管政策影响，固收类资产中贷款占比远高于其他国家，2021 年占比达 28.9%。（2）日本寿险业资产配置的风格在 2000 年前后发生较大变化，由主要持有权益类资产转为固收类资产为主，低风险的债权类资产比重由 80 年代的不到 20%提升至目前的 47.2%。（3）美国寿险业一般账户中，债券占比长期保持在 70%左右。二、低利率环境下，权益资产占比逐渐上升，固收类资产呈现下降态势。（1）伴随着德国股市长期向好，德国寿险业加强主动管理，适度增配权益类资产，权益类资产占比自 2012 年的 5.6%提升至 2021 年的 14%。尤其是进入零利率时期，德国寿险业权益资产占比明显提升。（2）受益于股市回暖，权益资产投资收益率相对较高，2012 年之后，日本寿险业权益资产的比重逐步上升。（3）美国寿险业泛固定收益类占比在回落，权益类资产配置比例持续提升，一般账户债券占比从 2010 年的 72.4%左右逐渐降低至 2023 年的 63.8%。三、券种选择方面，加大公司债等的投资比重。（1）德国安联集团固收类资产中公司债占比较高，由 2010 年的 17%上升至 2023 年的 36%。（2）2016年，在进入“负利率”环境后，日本寿险资金适度增持企业债，通过赚取信用风险溢价来提升组合收益。（3）美国寿险业资产中企业债占比远高于其他券种，配置比例接近 50%。四、适当降低债券评级来获取信用利差收益。（1）低利率时期，德国安联信用下沉的深度和广度均有所扩大，其信用下沉主要集中在 AA 至 BBB 级中。（2）自 2008 年以来，美国寿险公司逐步增加评级为 2 级的债券配置，占比则从 25%左右逐步增加至 34.3%，在信用溢价较高时配置比例进一步增加。五、持续拉长资产久期以缩小错配缺口，并锁定长期收益。（1）德国政府债占比总体呈上升态势，尤其是进入零利率时期。（2）日本寿险行业主要债券投资组合由国债构成，投资比例已提升至 40%至 50%的区间。（3）低利率时期，美国寿险业剩余期限 20 年以上的政府债券和 5 年以上的企业债券占比增加。风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整,文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录低利率时期寿险业面临的挑战 .................................................... 4德国寿险业 .................................................................... 7（一）欧元区低利率环境形成及股债表现 .................................................. 7（二）寿险业低利率时期资产配置情况 .................................................... 8日本寿险业 ................................................................... 12（一）日本低利率环境形成及股债表现 ...................................................12（二）寿险业低利率时期资产配置情况 ...................................................14美国寿险业 ................................................................... 17（一）美国低利率环境形成及股债表现 ...................................................17（二）寿险业低利率时期资产配置情况 ...................................................18寿险增厚资产端收益方式分析 ................................................... 22参考文献 ..................................................................... 24风险提示 ..................................................................... 24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： G7 集团人口抚养比与主权债利率互逆 ....................................................4图1： 美国潜在增速是收益率长期的锚 ........................................................ 5图2： 日本老龄社会下储蓄和投资不足 ........................................................ 5图3： 保险深度与老龄化程度关系（2020 年） ...........................................