转债策略研究系列：信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 转债策略研究系列 信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探 2025 年 02 月 17 日 凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为国内上市公司重要的融资工具和投资者资产配置的核心品类之一。然而，目前可转债市场仍面临定价模型适配不足、条款博弈复杂度高、信用风险加剧等挑战，退市新规常态化背景下，转债退市风险亦不容忽视，转债定价模型亟待完善。 ➢ 柳树模型 树方法作为可转债整体定价法中的一种，模型结构相对简单、直观，且灵活性高。本文我们构建了可转债柳树定价模型，从模型原理来看通过离散马尔可夫过程近似布朗运动，与二叉树相比模型结构相对更合理、定价效率更高。历史市场数据回测来看，柳树模型定价因子显著性及稳定性亦更高。 ➢ 信用风险定价 模型计算转债持有价值时，需将下一期现金流向前贴现，通过构建折现率模型 𝒓𝒊 = 𝒓𝒇 + 𝒑𝒊 ∗ 𝒓𝒔𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅 来刻画转债信用风险： 评级调整：评级的角度，对中证隐含评级与外部评级取孰低。隐含评级同为债项评级，多数情况下相比外评或更提前反映转债信用风险恶化。参考与转债调整评级对应期限企业债即期收益率，确定信用利差 𝒓𝒔𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅； 偿债概率模型：对于定价模型中不同节点现金流，其对应正股股价/转债平价不同，则其预期转股/主体偿债概率不尽相同，通过折现率模型中信用利差计入程度考虑差异化的信用风险，计入程度使用预期偿债概率 𝒑𝒊：采用与树模型相同的结构从末期节点向前逐层迭代计算，简单来说，即在原始平价树的基础上构建一颗“偿债概率树”。 ➢ 转股稀释效应 转股稀释效应即考虑可转债转股（新增股份）使得公司总股本增大，每股收益被摊薄导致股票价格以及获得的转股价值下降的影响。结合历史强赎转债样本数据来看，转债转股稀释效应普遍存在；根据公司价值在转债转股前后不变原理，计算稀释效应，按总股本计量下的股价变动幅度与实际相对更接近。 加入转股稀释效应考虑后的转债定价模型相比原定价或更为准确。模型定价因子 IC、IR 值显著提高，且历史回测来看，定价因子低估组合表现提升显著。 ➢ 退市风险定价 除信用风险外，转债实际还存在跟随正股强制退市情形，退市新规常态化背景下，对转债潜在退市风险补充定价正当时。从纯债角度，通过转债违约、回收率定价，难度相对较大，考虑从期权角度定价：在树模型中结合交易类退市规则，增加退市情形判定。 以搜特、广汇转债为例，加入退市风险补充模型定价结果更为合理。定价因子 IR 值相比原定价明显提升，因子组合收益及最大回撤亦有所改善。 ➢ 转债期权估值 当前转债整体期权估值已修复至历史中枢水平。以柳树定价模型来看，目前转债整体估值偏差为-1.57%，小于 0 即整体市场价格高于理论定价。当前低估转债数量为 111 只，余额占比 30.13%。 ➢ 风险提示： 1）模型失效风险。2）流动性风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘宇豪 执业证书： S0100123070023 邮箱： liuyuhao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20250216：估值渐近高位，关注偏防御策略-2025/02/16 2.信用策略周报 20250216：信用仍在配置区间-2025/02/16 3.固收周度点评 20250216：信贷开门红与资金紧平衡，怎么看？-2025/02/16 4.流动性跟踪周报 20250215：资金面或仍有压力-2025/02/15 5.高频数据跟踪周报 20250215：有色金属价格环周上涨-2025/02/15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 可转债定价模型 ....................................................................................................................................................... 3 1.1 二叉树模型框架 .................................................................................................................................................................................. 4 1.2 柳树模型框架 ...................................................................................................................................................................................... 5 1.3 柳树、二叉树模型对比 ..................................................................................................................................................................... 8 2 模型实证及参数优化 ................................................................................................................................................ 9 2.1 折现率模型 .......................................................................................................................................................................................... 9 2.2 评级调整 ............................................................................................................................................................................................ 10 2.3 转股稀释效应 ..................................................................