城投转型产投，如何实现债券首发融资

中诚信国际行业专题研究 城投转型产投，如何实现债券首发融资 1 =- - - - - 城投转型产投，如何实现债券首发融资 2025 年 2 月 中诚信国际行业专题研究 城投转型产投，如何实现债券首发融资 1 概 述  什么样的企业是产投公司，它具备哪些基本特征  国内主要评级机构根据产投这类企业的业务、财务及信用风险特征，给出了相对统一的产投公司定义，并将其基本特征归纳为保留功能属性、以市场化方式运营、业务较多元、具备区域属性的地方国企。  城投转型为产投公司的实施方式与关键点  城投转型为产投公司的四大实施方式及当前主要采用方式。目前产投公司整合方式主要包括发债城投内部打造产投子公司、原发债城投剥离传统城投业务及资产、政府牵头整合尚未进入资本市场的产业类资源、政府牵头整合包括发债城投的全域产业类资源四大方式，不同路径的实施各有优势与不足，相对而言第一种方式是当前多数地方政府和城投公司的首要选择。  城投转型为产投公司需要解决 5 大关键点。要有相对明确的职能定位，获得与定位相吻合的经营资源，通过市场化手段运营并强化业务核心竞争力，梳理财报“淡化总量、重视质量”，并在此过程中建立并实施与市场化机制相适应的公司治理和内控制度。  产投公司实现债券首发的主体及产品有哪些特征  产投公司与其背后的地方政府。重点省市的产投公司首发不受融资政策限制，而隐债清零、产业资源丰富且新增融资迫切的省份，如广东省和山东省等的转型更具条件，整体发行进展领先；同时，当前区县级产投公司是主要的首发主体，形成了与发债城投公司相似的层级分布，即东部强省以“区县级为主”，其他区域以“地市级为主”，且部分地方政府已实现 2 家下属产投公司的首发；此外，产投公司具备显著的区域性，区域发展水平很大程度影响区内产投公司的发展上限，“强区域”的产投公司更受青睐，而财政实力较弱区域，如具备较轻的区域债务负担、较显著的区域发展潜力以及较好的金融生态，依然能实现突破。  产投公司控股股东及股权层级的选择。当前地市级城投公司通过整合内部产业类资源，实现子公司向产投转型的进展更为显著；区县级城投的产业化转型，更多体现为政府牵头+城投公司内部整合的并举推进，但产投公司与地方政府普遍有较紧密的股权关联关系。  产投公司可行的职能定位与发展规划。当前实现首发的产投公司都具备较明确的职能定位和发展规划，整体围绕“服务区域经济社会发展、保障区域民生、盘活或运营地方国有资产”三大职能中的一项或多项开展具体业务，并通过将功能性定位、产业类资源和市场竞争类业务的有机组合，使其达到发挥正外部功能性的同时，较好实现盈利和现金流自平衡的经营目标。  产投公司财务表现的特点。实现首发产投公司存在业务板块丰富、部分业务规模较小、市场竞争类业务收入规模相对较大但利润贡献微薄等问题，加之期间费用侵蚀，经营性业务盈利能力有待提高，最终盈利对投资收益、公允价值变动损益等非经常性损益的依赖度偏高，且持有低效资产未能有效盘活使其资产回报率偏低，但符合政策要求的政府补助不受限于“335”指标要求；同时，相对资产规模，更看重业务相关资产的质量，即产投公司因产品产销、资产租赁和投资业务等形成的经营或投资类资产的效能，且多数企业的债务负担不重，财务杠杆率处于较低或合理水平；此外，实现首发产投公司的经营活动净现金流表现较一般，但收入质量较高，且 EBIT 对利息支出能有一定覆盖。  实现首发产投公司发行债券产品的特点。当前产投公司主要通过发行私募产品实现债券首发，且交易所发行规模领先；发行债券期限整体较长，集中于 5 年期产品，募集资金主要用于偿还有息债务，但仍有一定比例可用于项目建设、股权和基金投资、补充流动性；同时，为提升发行审核便利和债券市场认可度，首发产投公司积极发行专项品种债券，并有相当一部分公司选择由专业担保机构提 中诚信国际行业专题研究 城投转型产投，如何实现债券首发融资 2 供担保增信；此外，首发产投公司的主体级别整体较高，以 AA+为主，其发行的无担保债券平均票面利率与城投行业的利率水平无显著差异，投资人对城投转型的产投公司尚无额外风险溢价。  产投公司实现债券首发的思考  实现债券首发融资的产投公司，在区域内均有清晰的职能定位，通过持有和运营当地政府或城投公司主要的产业类资源，在保留服务区域的功能性的同时，以市场化手段开展业务，并以此实现盈利和现金流的自平衡。基于此，我们认为只有通过定位的明确、功能的保留、资源的赋予、市场化理念的践行，并具备自身造血能力的城投转型公司，才能真正的成功转型为产投公司。  产投公司符合其职能定位的核心业务，主要服务于区域社会经济发展和国有资产经营需要，展业范围具有天然的区域属性，但亦可在区域内形成相对突出的业务核心竞争力。产投公司是否能实现盈利和现金流的自平衡，其关键在于通过市场化的运营手段，找准并树立自身业务的核心竞争力。同时，相较于城投公司，产投公司不需过度强调资产规模，需更看重资产质量以及资本结构的稳健性，致力于提高自身盈利能力及现金流表现。如何持续提升盈利和现金流表现、提高资产运营效能，将是衡量产投企业经营表现的重要依据。  在城投转型产投公司的过程中，城建类资产和收入，以及因城建类业务获得的政府补助，依然可以是产投公司资产、收入和利润的构成部分，但需考虑发审指标的限制和调整。  区域环境依然是影响产投公司发展的重要因素，但其影响不同于城投公司可能获得地方政府的信用兜底，更多是区域发展基本面、再融资环境等对区域展业企业的发展影响。“强区域”的产投公司更受青睐，对于弱资质区域的地方政府和城投公司，更需要集中全域优质、有效产业类资源，整合并注入产投公司，帮助产投公司在整合初期具备相对优质的经营基础。  首发债券的产投公司，可以结合自身业务特征，以及资本市场的投资偏好、政策导向，在债券品种、增信保障措施方面探索合适路径，助力自身打开资本市场融资渠道。 中诚信国际行业专题研究 城投转型产投，如何实现债券首发融资 3 前言 2024 年 11 月 8 日，在全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部长公布了全国地方政府隐性债务余额、一揽子隐性债务化解政策、化债资金来源及到位安排，通过“三箭齐发”明确了地方“6+4+2”万亿元隐性债务的化解路径。截至 2024 年 12 月 18 日，2024 年的 2 万亿元隐债置换额度已全部发行