人形元年，三花聚顶，万象可期【勘误版】

证券研究报告·公司深度研究·家电零部件Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三花智控（002050） 人形元年，三花聚顶，万象可期【勘误版】 2025 年 02 月 24 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 研究助理 许钧赫 执业证书：S0600123070121 xujunhe@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 34.35 一年最低/最高价 15.66/36.96 市净率(倍) 6.95 流通A股市值(百万元) 126,079.96 总市值(百万元) 128,207.58 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.94 资产负债率(%,LF) 45.80 总股本(百万股) 3,732.39 流通 A 股(百万股) 3,670.45 相关研究 《三花智控(002050)：人形元年，三花聚顶，万象可期》 2025-02-20 《三花智控(002050)：2024 年三季报点评：汽零增速延续承压，机器人定点在即》 2024-11-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 21348 24558 27165 31755 38828 同比（%） 33.25 15.04 10.61 16.90 22.28 归母净利润（百万元） 2573 2921 3161 3809 4623 同比（%） 52.81 13.51 8.21 20.51 21.37 EPS-最新摊薄（元/股） 0.69 0.78 0.85 1.02 1.24 P/E（现价&最新摊薄） 49.82 43.89 40.56 33.66 27.73 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司 1984 年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1 营收占比近 40%，此外，公司 22/23 年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80 年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23 年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为 59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率 53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023 年公司营收/归母净利润达 246/29 亿元，机器人业务放量在即，25 年始有望贡献增量，未来 3 年有望再造一个三花，远期空间巨大。 ◼ 机器人元年已至，行业放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。 以特斯拉为例，按照其最新量产计划，预计 25 年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26 年有望外售，若一切顺利，26 年放大到 10 倍量产至 5-10 万台，27 年进一步放大 10 倍至 50-100 万台。三花聚焦机电执行器，长期配合下游客户研发迭代且具备海外多地产能，有望率先放量并获得主要份额。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20 万元，大规模量产后有望降至 5 万元。若按照特斯拉 25 年 5000台自用/26 年 5 万台 TOB 端外售/28 年 100 万台 TOC 端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达 10%，假设公司一供，获得 60-70%的份额，对应利润空间有望达 0.3 亿/3.5 亿/38 亿，到 2030 年公司机器人业务有望贡献 68 亿，贡献较大利润弹性，3-5 年内有望再造一个三花！ ◼ 汽车增速 25 年恢复 20%左右增长，家电业务稳定 5-10%增长，贡献稳定现金流。 1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀/集成市占率 50%+/60%+，24 年第一大客户销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至 10-15%，预计收入/利润 110-115/15-16 亿元，展望 25 年下游海外头部客户销量恢复 20%增长，叠加欧洲 25H2 新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至 20%左右。 2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega 泵等各品类份额基本全球第一，24 年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增 5-10%，预计贡献利润约 15 亿元，25 年营收增速维持 5-10%。综合看，24 年传统主业利润有望达 31-32 亿元，25 年维持 15-20%增长至 36-38 亿元，未来保持稳健增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 31.6/38.1/46.2 亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应 PE 分别为 41/34/28 倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予 25 年 50x PE，目标价 51.0 元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%27%35%2024/2/262024/6/252024/10/232025/2/20三花智控沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 33 内容目录 1. 以技术+管理见长，全球化布局积淀深 ............................................................................................ 5 1.1. 深耕制冷领域，新能源汽车热管理专家................................................................................. 5 1.2. 围绕主业零部件，开拓外延业务............................................................................................. 7 1.3. 收入利润高增，盈利能力领先同行......................................................................................... 8 1.4. 传统主业稳健增长，机器人业务有望再造一个三花.....................