寒武破晓，算力腾飞

证券研究报告·公司深度研究·半导体 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 寒武纪-U（688256） 寒武破晓，算力腾飞 2025 年 02 月 26 日 证券分析师 陈海进 执业证书：S0600525020001 chenhj@dwzq.com.cn 研究助理 李雅文 执业证书：S0600125020002 liyw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 790.38 一年最低/最高价 130.02/818.87 市净率(倍) 64.21 流通A股市值(百万元) 329,949.47 总市值(百万元) 329,949.47 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.31 资产负债率(%,LF) 15.56 总股本(百万股) 417.46 流通 A 股(百万股) 417.46 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 729.04 709.39 1,115.85 3,587.61 5,411.63 同比（%） 1.11 (2.70) 57.30 221.51 50.84 归母净利润（百万元） (1,256.35) (848.44) (461.17) 213.11 406.79 同比（%） (52.29) 32.47 45.65 146.21 90.88 EPS-最新摊薄（元/股） (3.01) (2.03) (1.10) 0.51 0.97 P/E（现价&最新摊薄） (262.62) (388.89) (715.46) 1,548.24 811.11 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 厚积薄发，打造人工智能产业核心引擎。寒武纪作为中国智能芯片领域的标杆企业，专注于人工智能芯片的研发与技术创新，产品矩阵覆盖云、边缘和终端三大场景，逐步构建出完整的生态体系。公司股权结构稳定，核心管理层具备深厚的行业经验，同时通过激励机制保障团队活力，展现出对市场拓展和业务规模增长的信心。2024 年公司预计实现营业收入 10.7-12.0 亿元，同比增长 50.8%到 69.2%。 ◼ 国产算力腾飞在即，寒武纪迎来黄金发展期。在政府政策支持和企业需求激增的双重推动下，国产算力市场空间广阔。2025 年或将成为政府和运营商算力采购的大年，六部门定调到 25 年建设 105EFlops 智能算力，中国移动计划 24-25 年采购 AI 服务器 7994 台。互联网企业，特别是字节跳动等公司，在资本开支和 AI 推理需求上持续加码，这为国产算力厂商提供了历史性机遇。字节 CapEx 自 24 年 800 亿元飙升至 25 年 1600亿元，对比北美云厂商 24 年平均 CapEx 约合 3800 亿人民币左右。我们预计国内云厂商 CapEx 上升空间依然广阔，有望带动算力芯片需求增长。我们认为寒武纪凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。 ◼ 智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局。寒武纪在技术路径上采取通用型智能芯片的开发路线，兼具高性能和低功耗，适配多场景应用，与国内外竞争者相比具备显著优势。具体体现在 1）“领跑者“计划推动数据中心算力国产替代；2）公司通过不断推出高性能芯片，强化产品迭代能力，进一步巩固其在国产算力领域的领先地位；3）差异化设计架构，凭借多样化运算的高效适配能力，与 Google TPU 对比各有千秋。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内 AI 芯片领军者，随着 AI 芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们预计公司 2024-2026 营业收入 11.16 / 35.88 /54.12 亿元，对应当前 PS 估值 292/91/60 倍。截至目前，可比公司 2024-2026 年 PS 估值为 52/36/28 倍。我们认为公司作为国产 AI 芯片稀缺标的，有望同时受益于 AI 行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：AI 需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。 -9%34%77%120%163%206%249%292%335%378%421%2024/2/262024/6/262024/10/252025/2/23寒武纪-U沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 17 内容目录 1. 公司介绍：厚积薄发，25 年剑指放量 ............................................................................................. 4 1.1. 公司深耕产品开发，产品矩阵迅速扩充................................................................................. 4 1.2. 公司股权结构稳定，核心人员激励到位................................................................................. 4 1.3. 财务分析：持续拓展市场，预计 2024 收入显著增长........................................................... 5 2. 如何看国产算力市场空间？ .............................................................................................................. 7 2.1. 政府&运营商：2025 年或为采购大年 .................................................................................... 7 2.2. 互联网：字节 CapEx 大增，重视互联网推理需求 ................................................................ 9 3. 竞争地位：智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局 ............................................................ 10 3.1. 对比英伟达 H20：“领跑者”计划推动数据中心算力国产替代 ........................................... 10 3.2. 对比国产竞争者：寒武纪占据第一梯队.......................................................................