数解宏观系列专题之一：“春节错位”的宏观影响？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 数解宏观 2025 年 02 月 24 日 “春节错位”的宏观影响？ ——数解宏观系列专题之一 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 3 月初开始，1-2 月经济数据将逐步公布，但“春节错位”效应或明显扰动同比读数。 ⚫ 一问：春节调整的意义？春节错位会显著扰动 1-3 月经济数据，今年影响被放大 每年 1-3 月，出口、工业增加值等经济数据单月同比增速会出现剧烈波动，会显著增加经济数据分析的难度，进而扰动市场预期。由于农历春节是“移动假日”，且辐射周期、影响范围均大于其他假日，每年 1-3 月经济数据同比增速均会出现剧烈波动，部分年份波动幅度甚至达到 40 个百分点，会明显干扰市场对于经济数据的分析与合理预期的形成。 今年与去年春节放假日差异大于往年同期，将导致同比数据波动更大，也将导致基数分析“失灵”，因此我们构建“春节调整模型”。官方公布 1-2 月合计数据，一定程度降低了春节错位的扰动，但未消除春节错位影响。且该方法无法解决 3 月数据也被影响的问题。而今年春节比去年提前 13 天，直接增加了同比增速的分析难度。我们基于“春节调整模型”后，每年 1-3 月经济数据波动明显降低，更利于分析经济数据的真实变化。 从人流出行来看，今年呈现“更早返乡、更晚返城”现象，进一步拉长了春节错位对今年经济数据的影响周期。从返乡进度看，2025 年春节前 4 天跨区人流达到小高峰，较 2024年提前 2 天。从人流强度看，春节前 15 天跨区人流同比达 8.6%。由于春节假期前半程旅游出行旺盛，后半程以返程务工为主；故以假期倒数第二天为起点，观测返工情况。数据上返工期间 全社会跨区出行人流同比 6.5%、弱于节前，映射出节后复工节奏偏慢。 ⚫ 二问：春节效应的模式？对供需指标影响存在“镜像效应”，出口、地产受影响更大。 供给类指标方面，春节影响存在“节前赶工-节中停工-节后复工”三个阶段，覆盖周期在1 个月以上，出口受影响大于工业生产。春节前两周工业生产强度会小幅上升，春节当周则下滑至正常水平的 65.5%。之后伴随人员复工，正月二十左右恢复至正常水平，影响周期为 1 个月。相比之下，出口受春节影响周期更长（45 天），且节前会出现更强的“抢出口”现象。而中观数据如耗煤量、开工率、港口吞吐量表现亦能印证上述春节影响效应。 需求类指标方面，春节影响存在“镜像效应”，社零与地产销售在春节中、春节后的表现相反，影响久期不同。节前一周地产成交明显回落，社零回落幅度相对较小。节中，地产成交降至正常水平的 10%，但社零会达到正常水平的 113%。而节后地产成交会出现“补偿性上升”（达到正常水平的 163%），后续逐步回落至正常，影响周期持续 30 天。但社零节后会走弱，影响周期持续 20 天。中观数据如 30 城地产成交、电影票房也能印证。 CPI 等价格指标也受到春节错位影响，但食品和服务分项受影响模式也不同，市场现有的春节错位分析方法难以准确量化。在除夕前二周，春节将导致 CPI 达到正常水平的 102.5%左右。但其中，食品 CPI 受影响更大（高点达到正常水平的 108%），且影响周期持续至除夕后第二周。而服务 CPI 受影响相对较小，影响周期至持续至除夕后第一周周中。 ⚫ 三问：春节错位的影响？或拖累今年 1-2 月出口、推升 3 月出口、拖累 3 月地产销售。 由于今年春节日期早于去年，春节错位会导致经济数据同比出现“1 月高、2 月低、3 月高”现象。节前“抢出口/抢生产”更多集中在今年 1 月、推高 1 月同比；与之对应，去年 2 月更多囊括“抢生产/抢出口”影响，高基数下今年 2 月同比将较低。3 月而言，去年春节更晚意味着生产与出口恢复至正常时间更晚，低基数下今年 3 月同比增速将较高。 具体数据方面，春节错位或拖累 1-2 月出口、但显著推高 3 月增速，此外 2 月 CPI、3月地产销售增速也会受到拖累，其他指标受影响相对较小。由于官方公布的是 1-2 月合计数，与 3 月单月数，根据“春节调整模型”，春节错位将导致出口增速在 1-2 月走低1.7 个百分点、在 3 月上升 6.6 个百分点；地产方面，春节错位对 1-2 月合计地产销售增速影响相对中性，但会明显拖累 3 月增速 10 个百分点。CPI 方面，2 月同比或低至-0.5%，但 3 月同比有望回升至 0.2%。社零、工业增加值受春节影响周期较短，幅度波动不大。 剔除春节效应后的真实变化方面，1-2 月出口也将弱于往年同期（与春节错位影响方向相同），投资、消费或有温和改善，工业生产相对平稳。1-2 月港口外贸货运量同比较 2024年 12 月回落 3.4pct 至 5.9%，2 月美国加征关税以来回落幅度更大。投资方面，前期沥青开工率、钢铁表观消费量改善意味着 1-2 月基建地产投资读数或有所恢复。此外，1-2月公路货运量同比（.% ）显示消费制造业生产也相对较高，或映射消费需求改善。 风险提示：后续复工进度出现超预期变化，外部形势变化，政策落地效果不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 1. 一问：春节调整的意义？............................................... 6 2. 二问：春节效应的模式？............................................... 8 3. 三问：春节错位的影响？............................................. 11 4. 生产高频跟踪：工业生产分化，建筑业仍较弱 ............. 14 5. 需求高频跟踪：地产成交小幅下滑，人流出行强度持续回升 ..................................................................................... 17 6. 物价高频跟踪：农产品价格整体下滑、工业品价格走势分化 ..................................................................................... 21 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：每年 1-3 月，出口与工业增加值当月同比数据会出现剧烈波动 .............