固定收益专题报告：现券交易的“隐藏信号”

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 现券交易的“隐藏信号” 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 专题报告 报告日期： 2025-02-23 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 债市现券交易研究中常被忽视的指标——买入与卖出 债市的二级现券交易数据是投资者观察债市最为直观、高频、可得的指标之一。该指标高频地反映了当日不同类型机构对于各期限、各个权重的交易情况，我们也基于此进行了一定的研究与成果总结，详见（《知易行难，锦上添花——对债市机构行为初阶研究的总结》，发布时间：2024 年 1 月 17 日）与（《从离散到连续，机构行为研究进阶》，发布时间：2024 年 7 月 5 日）。 现券交易中，净买入是投资者较为关心的指标，而买入与卖出指标通常被忽视。首先需要说明的是，此处的买入与卖出是当日所有的买入与卖出的量，即净买入=买入-卖出，当净买入为正数时，说明机构对于某类债券当日二级增配，反之则为减持。 过度关注净买入可能使得研究中忽略机构的分歧度所带来的误差。例如，在两个交易日中某类机构均净买入 100 亿元国债，但前一日买入量可能为 100亿元，卖出量为 0 亿元；而后一日可能买入量为 1000 亿元，卖出量为 900 亿元。从数据上看，后者的交易分歧度明显更高，可能是由于该类机构内部出现了交易分歧，如机构 A 将债券大量抛售给机构 B，因此数据上该类机构的买入与卖出量同时增加，但净买入不变，或是机构 A（空头）将债券卖出给其他类型机构，而机构 B（多头）则从其他类型机构中买入债券，整体净买入依然维持不变。 净买入、成交量与分歧度，三者结合才能更加全面地反映机构行为变化。在分析机构行为时，应当将 3 者结合起来看待，例如高净买入+相对低的成交量+低分歧度，则可以反映市场的一致做多预期，低净买入+相对高的成交量+高分歧度组合则可以反映市场政处于博弈阶段。 ⚫ 复盘 3 年，分歧度是否给出机构行为的有效信号？ 在本文我们引入分歧度的计算公式。将净买入与成交量（现券口径中）相除得到分歧度，该数值在-2 至 2 区间波动，绝对值越大则说明买入/卖出的分歧度小（一致性高），绝对值接近 0 则说明分歧度较大（一致性低）。 复盘历史 3 年交易数据，我们发现以下机构行为的“有效信号”： ① 农商行对 10Y 国债的一致交易信号胜率高达 75%：当农商行出现较为一致的净买入时（此处对净买入与成交量以及比值设置阈值，筛选出一致性较强且有一定成交的数据，下同），交易胜率高达 75%，触发 30 次信号。[Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 即若出现买入，此后 10 天利率中枢出现下行，农商行若出现卖出，此后10 天利率中枢出现上行。 ② 农商行对 10Y 国债高分歧买入信号胜率达 70%：当农商行的交易行为出现分歧时，我们发现分歧度大+买入的组合胜率较高，为 69.7%，触发 66次信号。通常而言农商行存在债市回调时接盘买入的机构行为规律，而分歧度较大时（即卖出量相对买入量并不低）后续利率下行的概率高。 ③ 基金对 10Y 国债的高分歧买入信号胜率达 92%：当基金对国债的交易行为出现净买入+分歧度大的组合时，后续利率下行的胜率高达 91.67%，信号触发共 19 次。考虑到基金的负债端相对天然不稳定，在其买入出现分歧时，后续利率的下行概率高。 ④ 大行对 10Y 国债的一致买入信号胜率高达 76%：当大行出现一致性较高的国债买入操作时，后续利率下行的概率高达 76%，考虑到大行也存在一定的“一级认购、二级分销”效应，因此其净卖出可能并不一定真实反映卖出行为，进而我们在观察大行的一致性卖出信号时，胜率相对较低。 对以上 4 类信号进行整合，得到模型信号综合胜率 74%。对以上①-④类信号进行汇总，2021 年至今，我们得到 53 个买入/卖出信号，以 10 天后 10Y 国债到期收益率的运行中枢（均值）与信号发出当日的国债到期收益率进行比对，即买入对应利率中枢下行，卖出对应利率中枢上行，最终得到 39 个有效信号，综合胜率为 74%。 值得注意的是，模型自身可能会有一定局限性。例如，在近 3 年的债牛环境使得利率长时间处于下行通道中，因此对买入信号的准确性判断可能有一定干扰；再例如，本文的 4 类信号中，卖出信号相对较少，且从回测结果来看胜率较低，说明提前预判债市急跌难度依然较高。 整体来看，本文更多聚焦于一致性/分歧度视角下的机构行为信号判断，在参与长债交易时，农商行的一致性交易信号与高分歧买入信号、基金的高分歧买入信号、大行的一致性买入信号整体胜率相对较高。在 2025 年极低利率开局的环境下，可关注债市回调时上述几类机构所触发的交易信号。 ⚫ 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 正文目录 1 探究机构行为“隐秘信号” ..................................................................................................................................... 5 1.1 现券交易，投资者的主要关注指标与“误区” ................................................................................................. 5 1.2 基于现券交易的指标构建——成交量、一致性与分歧度................................................................................... 5 2 复盘 3 年，机构行为给出了哪些有效信号？ .............................................................................................