大金融系列之十：商金债，优质低波资产

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 商金债，优质低波资产 [Table_Title2] ——大金融系列之十 [Table_Summary] 投资要点: ►2020 年以来商金债发行明显扩容 商金债自 2005 年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，2020年以来发行规模明显扩容，发行期限集中在 3 年期。 截至 2025 年 2 月 27 日，存续的商金债一共 497 只，存量债券余额 3.59 万亿元。存量商金债的发行主体主要为股份行和城商行，债券余额分别为 1.37、1.19万亿元，占比 38%、33%。分隐含评级来看，中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过 90%，整体资质较好。存量商金债剩余期限多在 3 年以内，1 年以内、1-2 年、2-3 年余额分布较为平均，分别占比 29%、37%、31%。 ►商金债是典型的低波资产 近几年，随着商业银行各类债券的交易配置价值被挖掘，商金债的流动性也在显著改善，不过其成交换手率仍低于同期的银行资本债。目前商金债成交换手率多维持在 10%以上，且多数月份能达到 15%左右。而同期银行资本债换手率多在 15%以上。究其原因，可能在于两者的投资者结构存在明显差异，商金债多被负债端相对稳定的银行自营“互持”，而银行资本债的投资者多为银行理财和基金等交易型机构。 也正因如此，商金债和银行资本债相比，估值波动要明显更小。我们对比了2022 年以来五轮利率“下行-上行”阶段，各类债券资产的持有期收益率表现，发现商金债在各轮债市波动过程中，往往是估值变动幅度最小的信用债品种，而银行资本债通常领涨或领跌。综合来看，商金债属于典型的低波资产，虽然其在利率下行周期中进攻性不是很强，但是在利率上行阶段更为抗跌，即使低等级品种也是如此。因此，商金债作为收益底仓资产，在债市震荡阶段持有是更好的选择，能够在追求收益与控制回撤之间寻得平衡。 ►当前 9M-1Y 中高等级商金债性价比较高 随着 2021 年以来流动性普遍改善，商金债与国开债之间的信用利差中枢顺势下移，并且维持稳定。以 3Y AAA 商金债为例，2021 年之前其信用利差波动较大，低至 6bp，高至 57bp，利差中枢约在 27bp。2021 年以来，其利差多在10-30bp 内波动，利差中枢稳定在 20bp。截至 2 月 27 日，3Y AAA 商金债信用利差为 21bp，在利差中枢附近。 从银行二级资本债和商金债之间的品种利差来看，其走势和债市整体估值波动较为一致，主要原因在于二级资本债会放大利率波动，而商金债估值相对稳定。由于品种利差中枢并不稳定，相比信用利差而言并不是一个更好的观测指标。2024 年下半年以来，1-3 年大行二级资本债和商金债之间的品种利差多在5-20bp 之间波动，截至 2 月 27 日，在 8-11bp 之间。 此外，我们将 1-3 年商金债和同期限高等级信用债收益率走势进行比较，发现2021 下半年以来，1 年中高等级商金债和 1 年 AAA 中短票之间存在比价关系。其中，1 年 AAA 中短票-1 年 AAA/AAA-商金债的利差中枢在 5-6bp，整体多在 0-15bp 内波动；1 年 AAA 中短票-1 年 AA+商金债的利差整体多在-8~7bp 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 28 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 内波动，利差中枢在 0bp 左右。截至 2 月 27 日，1 年 AAA 中短票与 1 年AAA、AAA-、AA+商金债之间的利差分别为 5、4、1bp，均在利差中枢附近水平。 当前商金债信用利差处于中枢水平附近，二级资本债、高等级信用债与中高等级商金债之间的利差水平也普遍在中等水平，意味着当前商金债与银行资本债、高等级信用债的收益性价比相当。但若后续债市继续调整，商金债或许更为抗跌，因此综合考虑下，商金债仍具有一定的配置价值。 不过，当前商金债下沉的性价比不高，与利差低点（2024年 8月 5日）相比，1-2Y AA 商金债利差压缩空间仅 9-10bp，而 1-2Y AAA 和 AAA-商金债利差距离低点也还有 9-11bp 的空间。此外，1-2Y AA 商金债的利差处于 2021 年以来的 16%-40%分位数，1-2Y AAA 和 AAA-商金债利差分位数则均在 70%以上。从期限来看，目前商金债收益率曲线被明显压平，4 年内收益率都在倒挂，其中 9M-1Y 是收益率凸点，且信用利差也均处于较高水平，性价比更高。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 2020 年以来商金债发行明显扩容 ........................................................................................................................ 4 1.1 2022-2024 年商金债发行破万亿元 ................................................................................................................... 4 1.2 中高等级短期限商金债存量占比较高 ................................................................................................................ 6 2. 商金债是典型的低波资产.................................................................................................................................... 7 2.1 商金债的流动性弱于银行资本债 ....................................................................................................................... 7 2.2 商金债的估值波动小、更抗跌 .......................................................................................