三维度刻画美国金融市场流动性

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 2 月 25 日 核心观点： ❑ 对于美国金融市场的流动性及其潜在影响，我们主要从美国股、债市场的国际资本流动，银行系统及货币市场流动性，以及潜在融资风险这三个维度来进行刻画。 ❑ 首先，复盘美国股市的国际资本流动来看，可发现明显的顺周期属性，易于放大市场波动。1）在 2020 年短暂衰退后美联储宽松货币政策和拜登政府大规模财政刺激的背景下，美股市场出现大规模资金流入，全年合计净流入外资约 3670 亿美元。2）在 2021 年，经济复苏仍是美股外资流入的主导逻辑，但是随着通胀和货币政策不确定性增加，美股的外资流入在2021 年边际放缓至 478.27 亿美元。由于美联储在 2022 年 3 月启动加息、全年加息合计 425 个基点，同年 6 月开始缩表，再叠加俄乌冲突的风险情绪冲击，2022 年美股外资全年合计净流出 2268.4 亿美元。3）美股的外资流动在 2023 年出现回暖，2024 年进一步提速。2023 年春季美国硅谷银行风险冲击后，美国金融条件转向宽松，海外市场预期迅速转向美联储加息见顶，美国经济数据亦逐步确认软着陆，2023 年美股外资全年净流入合计 210.8 亿美元。进入 2024 年大选年，美国经济基本面景气持续、美联储进入降息周期，AI 概念主线持续强化，全年美股外资净流入边际提速，截至 10 月底录得 1626.27 亿美元。 ❑ 从美国债市的资本流动情况来看，高利差和强美元作用下，国际资本近年来在美债市场维持强劲流入。从私人部门分类别来看，自 2022 年美联储进入加息周期后，美国私人部门证券买入净额项下的中长期国债净流入明显扩大，录得 9273.1 亿美元（前值 1295.9 亿美元），政府机构债券和企业债亦维持强劲净流入。进入 2024 年，随着美联储降息预期升温、基本面维持韧性，私人部门对美国企业债的资金流入提速，美联储数据亦显示风险债权资产的净发行量在 2024 年二季度开始回暖。 ❑ 其次，从美国银行系统及货币市场流动性的方面，自 2008 年后美国银行系统的流动性异常充裕，但是在 2019 年 9 月仍然出现了结构性的流动性紧缩，主因 9 月 16 日国际油价跳升后通胀预期升温令短端美债价格大幅跳水、QT 后银行准备金规模下行、税季再叠加美国财政部发债等多方面因素引发了货币市场流动性枯竭。 ❑ 随着美联储本轮 QT 的持续推进，回购市场的 SOFR 隔夜利率在 2024 年 9月底和12月底出现过暂时性的季末跳升。目前美国短期融资市情况保持基本稳定，准备金和隔夜逆回购（ON RRP）账户余额及其流动性水平亦高于 2019 年水平，但美联储仍会密切观察货币市场流动性和准备金水平的前期压力信号。在美联储最新 1 月会议纪要中，已有票委表示应考虑在债务上限事件解决之前，可暂停或减缓缩表。如果货币市场出现类似 2019年的 SOFR 利率波动中枢持续区间高位等压力信号，这会进一步限制美联储的 QT 进程。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 三维度刻画美国金融市场流动性 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 ❑ 最后，对于美国金融系统的潜在融资风险，美联储一般会针对银行无保险存款、国内货币市场基金和开放式债券类公募基金等机构进行监测。目前来看，1）美国银行业的无保险存款占总资产比例明显下降，各类风险和流动性指标均反映银行业整体流动性情况保持稳定。2）但是，美联储评估认为货币市场基金易于面临美债短端收益率上行或其他因素所致使的集中大额赎回压力，开放式债券类公募基金亦需面临每日赎回，且存在潜在流动性冲击通过信用债市场向融资企业和实体经济传导的风险。 ❑ 往后看，根据三个维度的分析，考虑到 SOFR 利率季末跳升，债务上限问题或导致 TGA 账户下降后骤升、增加准备金和回购市场流动性供需波动等风险信号，美联储或提前放缓甚至中止缩表，以提前应对金融市场流动性压力。而另一方面，如果美联储增加再通胀风险的政策权重，美国金融市场再现流动性冲击，那么美股资本流动的顺周期属性会放大市场波动，进一步催化美元指数的下行。 风险提示：海外政策 正文目录 一、 美国股债市场的国际资本流动 .................................................................... 3 二、 美国银行系统流动性 ................................................................................... 7 三、 潜在融资风险............................................................................................ 11 图表目录 图 1：美国股市净外资流入呈现明显的顺周期属性 ............................................ 4 图 2：2022 年，美债利率上行一度对成长风格形成压力 ................................... 4 图 3：美国债市的私人部门资金维持强劲流入 ................................................... 5 图 4：2022 年，日央行货币政策转向预期带动了日资回流 ................................ 6 图 5：风险债权类资产的发行量回暖 .................................................................. 6 图 6：24 年 8 月初，美国衰退预期和日元升值引发美股波动率大幅飙升 .......... 7 图 7：银行准备金水平仍明显高于 2019 年（亿美元） ...................................... 8 图 8：美联储负债端的 ON RRP 持续下行（亿美元） ....................................... 8 图 9：SOFR 利率出现过短暂的上行压力 ........................................................... 8 图 10：TGA 账户的波动 ..................................................................................... 9 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 图 11：国际原油价格在 2019 年 9 月 16 日飙升 ................................................ 10 图 1