资产价格与居民消费和消费类公司股价表现关系的思考

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 4 月 8 日 专题报告 ❑ 近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市。为什么稳股市、稳楼市对消费如此重要，通过哪些途径来发挥作用，对消费的各细分领域分别产生怎样的影响，未来如果中国房地产价格结束下行阶段进入平稳期，居民消费会怎么走，投资者应该怎么投，本文将就以上问题展开深度探讨。 ❑ 居民消费需求主要取决于收入水平和资产价格上涨带来的财富效应等多种因素。在众多研究聚焦于资产价格上涨带来财富效应之时，我们特别强调，资产价格上涨更重要的是通过提升经济活跃度来直接提升收入水平，从而影响消费和消费类上市公司的市场表现。房地产价格、股票市场价格，消费板块股价等资产价格走势与家庭收入，经济活跃度和经济增长等这些实体经济层面的变量之间并不是简单的机械决定关系，而是交互影响关系，因此需要放在一起分析。资产价格大涨大跌对经济都有负面影响，最佳的状态是持续温和上涨。 ❑ 中国居民资产配置中，住房资产占比远大于股票资产，稳住房价毋庸置疑是提振消费的重要手段，据此理解 9.24 和 9.26 的政策意图和未来的市场走势可能更为全面。多数时间房价与股价同涨同跌，但房价与股价的衍生影响有很大不同，房价涨跌对有房无房人群的影响是对立关系，房价平稳才能兼顾各方利益。此外，提振股价对消费的促进作用被严重低估了，一般研究仅限于居民直接持股的财富效应，其实还应包括私人机构持股的财富效应与投资能力增长，以及股市活跃支持实体经济从而增加居民收入与消费。 ❑ 从消费的细分领域看，资产价格的涨跌对可选消费的影响大于必需消费，对可选消费的影响是当期的，对必需消费的影响是滞后的。我们进一步根据中国国情，调整了可选消费与必需消费的分类，并指出如果按高端品与大众品来分类能更好的展示资产价格涨跌对二者的影响，资产价格上涨时选择高端品，资产价格下跌时选择大众品龙头。当然，资产价格波动只是影响消费的一个主要因素，还有人均收入水平、国家政策、AI 科技驱动、出口需求等诸多因素共同作用。 ❑ 长期看，后续在房地产价格止跌回稳，地产投资支出对经济增长影响趋于中性，大的周期波动被熨平的背景下，消费有望成为经济增长的主力军。短期看，4 月 2 日美国蛮横地宣布对全球其他国家加征关税，我国不得不作出关税反制，预计下一步会加强国内消费刺激。我们重点推演沿着大周期阶段、渗透率、供需约束的维度关注以下消费领域的投资主线：技术突破赋能下的智能消费（智能汽车、智能家电、智能家居等），“Z 世代”的悦己和个性消费（医美、减肥药、谷子经济、直播电商等），银发经济（健康医疗、适老消费、文娱社交、养老金融服务等），理性消费观念下的性价比消费和下沉市场消费（量贩零食、低价店等）。 ❑ 风险提示：国内政策落地不及预期、地缘政治风险及全球衰退风险、需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。 朱卫华 S1090511030001 zhuweihua@cmschina.com.cn 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 资产价格与居民消费和消费类公司股价表现关系的思考 · 敬请阅读末页的重要说明 2 专题报告 一、资产价格涨跌对消费影响总论 1、资产价格影响消费的途径 近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市。本文将就此深度探讨，为什么稳股市、稳楼市对促消费至关重要，这种影响通过哪些途径发挥作用，对消费各细分领域的影响有什么相同点，又有什么差异点。 居民消费需求主要取决于收入水平和资产价格上涨带来的财富效应等多种影响因素。理论上，资产价格影响消费的途径集中在五种效应：（1）财富效应：资产价格上涨增加了家庭的净财富，提高家庭在整个生命周期的预算约束，增加当期和未来消费，增加了可选消费与高端消费。若资产价格下跌，那么财富效应形成的“货币幻觉”破灭，通常导致家庭减少大宗消费，抑制消费需求扩张。（2）预期效应：资产价格上涨，从行为金融学上讲，能引发消费者趋势外推预期，看好未来经济增长前景和收入增长，强化消费信心，敢于大额消费。资产价格大幅下跌将带导致居民对收入和经济增长的预期恶化，在这种情况下，居民也会主动降低消费意愿，同样也会抑制消费需求。（3）借贷效应：资产价格的上涨会提高获取信贷的意愿与能力，增加了提前消费。资产价格下跌将降低居民的风险偏好，进而影响其扩张资产负债表的意愿，提前消费的可能性也随之下降。（4）弱化储蓄效应：资产价格上涨，财富价值提升时，可能降低在其他资产上的预防性储蓄并提高消费力。资产价格下跌，财富价值缩水，居民有可能会提高预防性储蓄动机，从而减少其用于消费的资金。（5）文化效应：资产价格上涨，国民的文化自信度提升，国潮流行，个性化消费被标榜，典型的如日本上世纪八十年代。反之亦然，资产价格下跌亦从上述路径负面影响消费，如日本上世纪九十年代。 中国家庭金融调查数据证实，财富效应和预期效应是主导，借贷效应、弱化储蓄效应的占比正不断增长。 房地产行业是经济中的支柱行业，资产价格上涨带来的不仅是财富等效应，它也能通过提升经济活跃度来直接提升收入水平，收入水平与资产价格变动双向影响。2017 年至今，70 城二手房价格指数当季同比与城镇居民财产净收入当季同比相关性较高，近年来随着房地产价格大幅下跌，城镇居民财产净收入增速也跌至低谷，2024 年 4 季度读数为 1.2%，比疫情至今的平均增速低 4 个百分点。 · 敬请阅读末页的重要说明 3 专题报告 图 1：房价波动与居民人均可支配收入增长相关度较高 资料来源：西南财大、招商证券 2、房价与股价对消费影响的差异 居民资产分为实物资产和金融资产两大类，西南财大家庭资产负债表 2021 年度调查数据显示，住房资产仍是中国居民部门最主要的资产，金融资产占比排名第二且近年来占比有所提高。中国居民的金融资产结构中，类固收资产占比超过50%，其中现金占比为 1.1%，存款占比为 31.5%，理财占比为 12.7%。信托等其它金融资产占比 40.6%，股票和基金的占比仅为 8.8%。 图 2：中国居民财富结构 资料来源：西南财大、招商证券 从财富结构对比看，房地产对消费的影响大于股票。中国大量家庭不持有股票资产，房地产覆盖更为广泛、价格较为稳定，房地产是中国这些年财富效应的主要源泉。回顾房价过去十年走势，2015-2021 年上升期，2021 年之后是下降期