通信行业全球运营商月报11：24年年报总结，Capex向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 04 月 08 日 推荐（维持） 全球运营商月报 11： TMT 及中小盘/通信 本篇报告重点分析了工信部 25 年 1-2 月通信业经济运行数据、国内三大运营商24 年年报情况及全球运营商 3 月行业动态。25 年 1-2 月电信业务收入实现小幅增长，用户规模持续拓展。国内三大运营商年报方面，24 年三者净利润增速持续高于收入增速，传统业务 ARPU 有望保持平稳、DeepSeek 有望拉动新兴业务持续拓展。Capex 侧延续下降趋势，结构侧持续向算力侧倾斜，带动自由现金流加速释放，叠加分红派息稳步提升，三大运营商核心资产属性不断强化。 ❑ 工信部行业情况：25 年 1-2 月电信业收入实现小幅增长，客户规模持续拓展。1）电信业收入方面：25 年 1-2 月电信业累计收入 2,950 亿元（yoy+0.9%），增速小幅回落，我们认为主要系 24Q1 基数较高且 25Q1 外部宏观环境仍然错综复杂所致。 2）用户发展方面：移动用户侧 5G 渗透率达 58.6%，较上年末提升 1.9pct；固网用户侧千兆宽带用户占比达 31.7%，较上年末提升 0.8pct。 ❑ 三大运营商 24 年年报：Capex 向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实。 收入侧：24 年三大运营商营收稳增、净利润增速持续高于收入增速，预计 25年继续保持且整体业绩呈现“前低后高”走势。1）传统业务侧：用户规模持续扩大，移动、固网 ARPU 整体保持平稳，增值业务有望成为 25 年传统业务ARPU 保持稳定的重要推动力。2）新兴业务侧：24 年三大运营商产业互联网业务占通服收入比重持续提升，新兴业务增量占通服收入增量提升至57.4%（yoy+7.0pct）。25 年 DeepSeek 带动三大运营商现有资源利用率快速提升，后续有望带动云与 IDC 业务持续增长。同时，三大运营商积极推动与互联网厂商合作，有望合理运用 AI 大模型时代发展的核心三大要素，打开全新发展空间。 成本侧：1）Capex 方面：24、25 年三大运营商资本开支延续下行趋势，结构侧重点向算力方向拓展，算力资本开支延续快速增长且25年投资指引积极。2）成本方面：24 年三大运营商提质增效成果显著，核心成本项中折旧及摊销、网络运营及支撑成本等占通服收入比重保持平稳。 现金流及分红侧：1）自由现金流：24 年移动、电信侧自由现金流延续快速增长态势、联通侧自由现金流保持稳定，价值创造能力不断夯实。2）分红派息方面：24 年三大运营商每股派息增速持续高于净利润增速，整体分红派息率达 71.3%（yoy+2.1pct），分红总额占自由现金流比例为 58.7%（2023 年为 64.6%），仍有提升空间。3）应收账款方面：受制于外部经济环境，24年三大运营商应收账款因 B 端业务拓展而出现不同幅度增长。当前三大运营商应收账款多为 1 年以内账龄，25 年伴随应收账款管控力度不断增强，整体业务现金流有望持续释放。 ❑ 投资建议：2019-2028 预计是一个为期十年期的上行周期，电信运营商价值激活的黄金期已然到来。政策、竞争格局、资本投入及公司治理四大拐点共振，叠加创新业务高速发展，产业链影响持续增强，重新定义未来十年成长空间。维持对于行业的“推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、宏观环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不及预期的风险。 行业规模 占比% 股票家数（只） 192 3.8 总市值（十亿元） 3006.0 3.8 流通市值（十亿元） 2666.3 3.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -24.4 24.5 17.6 相对表现 -15.4 35.2 17.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《通信行业事件点评：卫星互联网技术试验星成功发射，手机直连技术验证提速》2025-04-03 2、《万国数据 24Q4 跟踪报告：DayOne 出表导致短期波动，25Q1再获 CSP 客户大单》2025-03-21 3、《世纪互联（VNET.O）24Q4 跟踪报告：24Q4 及全年营收、EBITDA超 预 期 ， 25 年 将 迎 交 付 大 年 》2025-03-18 梁程加 S1090522060001 liangchengjia@cmschina.com.cn 孙嘉擎 S1090523040001 sunjiaqing@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn -20020406080Apr/24Jul/24Nov/24Mar/25(%)通信沪深30024 年年报总结：Capex 向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投资评级 中国移动 600941.SH 2338.7 6.11 6.42 16.9 1.7 强烈推荐 中国电信 601728.SH 720.2 0.33 0.36 21.8 1.6 强烈推荐 中国联通 600050.SH 162.6 0.26 0.29 18.0 1.0 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 工信部 25 年 1-2 月数据分析 ..................................................................... 6 1、 移动业务：用户数稳步增长，移动 ARPU 保持平稳 ................................... 6 2、 固网宽带业务：千兆宽带用户占比持续提升，固网 ARPU 稳步增长 ......... 8 二、 三大运营商 24 年年报总结：Capex 向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实 ...................................................................................................................... 11 1、 收入侧：24 年全年净利润增速持续高于收入增速，新兴业务扩盘提质 ... 12 2、 成本侧：资本开支延续下行趋势，结构侧重点向算力侧倾斜 ................... 18 3、 现金流及分红侧：自由现金流稳步提升、价值创造能力夯实，25 年将继续加强应收账款管控21 三、 国内外运营商行业重要公告和新闻 .......................................................... 24 1、 行业重要公告 .........................................................................................