圣泉集团(605589)深度报告：合成树脂龙头护城河深厚，PPO、多孔碳打造成长新曲线

证券研究报告 | 公司深度 | 塑料 http://www.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 圣泉集团(605589) 报告日期：2025 年 02 月 25 日 合成树脂龙头护城河深厚，PPO、多孔碳打造成长新曲线 ——圣泉集团深度报告 报告导读 ❑ 圣泉集团依托生物质化工与合成树脂一体化产业链条，布局酚醛树脂、铸造造型材料、电子化学品、生物质、新能源五大业务板块。其中，公司合成树脂多维竞争优势明显，盈利领先同行；电子化学品深耕多年，PPO 等驱动新成长；新能源硅碳负极多孔碳各项性能领先，有望成公司新增长极；同时大庆项目示范效应明显，生物质业务将打开长期成长空间。 投资要点 ❑ 合成树脂行业稳步发展，多维优势构筑公司护城河 酚醛树脂各项性能优异，应用领域广泛，近年消费量稳步增长。随着落后产能出清、经济持续修复，行业景气有望企稳向上。呋喃树脂为代表的铸造用树脂是铸造工艺不可缺少的基础材料，作为铸件主要下游，汽车及风电的快速发展，有望带动铸件及上游树脂需求提升。公司是全球合成树脂龙头，拥有 64.86 万吨/年酚醛树脂、14.33 万吨/年铸造用树脂产能，规模优势明显；同时，公司实现酚醛树脂关键原料甲醛的自供，并打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”全产业链，一体化优势显著。公司还持续加大科研投入，积极拓展高附加值产品，综合盈利能力领先同行，护城河深厚。 ❑ AI 催生高频高速树脂需求高增，PPO 驱动公司新成长 通信技术、人工智能等高速发展，驱动覆铜板行业向高频高速演进，进而也对介质材料提出低 Dk 与 Df 值的要求。而传统环氧难以满足，PPO 等高性能低介电树脂脱颖而出，据我们测算，2026 年全球电子级 PPO 需求量将达 5149 万吨，迎来快速增长。公司深耕电子化学品多年，除传统优势产品电子酚醛树脂和特种环氧树脂外，公司成功实现电子级 PPO 量产，在 M6+及以上级别覆铜板上已批量应用，产能达 1300 吨/年；同时 100 吨/年碳氢树脂也已建成。随着公司现有产能效益逐步释放，以及新产品不断开拓，电子化学品业务将打开公司新成长。 ❑ 硅碳负极放量在即，多孔碳有望成公司新增长极 随着下游对锂电能量密度提出更高要求，硅基负极有望引领负极材料发展新方向，其中 CVD 硅碳技术可有效解决硅基负极体积膨胀等原有问题。多孔碳作为CVD 硅碳负极材料骨架，将充分受益硅基负极放量，据测算 2030 年硅基负极多孔碳市场规模将达 60.1 亿元。公司目前已建成 300 吨/年多孔碳产能，均一耐压等各项性能领先，获多家头部企业认可；同时，年产 1000 吨新项目预计 2025Q1达产。随着硅碳负极产业化加速以及公司多孔碳的持续放量，多孔碳业务有望成公司新增长极。 ❑ 大庆项目示范效应明显，生物质业务打开长期成长空间 我国秸秆资源丰富，高值化发展亟待解决。公司自建厂就涉足生物质产业，2023年首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目(一期)在大庆投产，系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素难高效分离的难题，实现高值化利用。未来公司将加快推进“大庆模式”的复制孵化，在生物质领域打开长期成长空间。 ❑ 盈利预测与估值 公司作为合成树脂龙头，传统主业稳步发展的同时，PPO 等高频高速树脂、多孔碳等新能源材料、以及生物质项目有望驱动新成长。预计 2024-2026 年公司营收分别为 99.59、114.71、127.85 亿元，归母净利润分别为 9.08、12.40、14.92 亿元，现价对应 PE 为 27.83、20.39、16.95，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 宏观经济及下游行业需求波动的风险、原材料价格波动风险、新技术和新产品实现产业化的风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：李辉 执业证书号：S1230521120003 lihui01@stocke.com.cn 分析师：汤永俊 执业证书号：S1230523120009 tangyongjun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥29.87 总市值(百万元) 25,283.64 总股本(百万股) 846.46 股票走势图 相关报告 -15%-2%11%25%38%51%24/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02圣泉集团上证指数圣泉集团(605589)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,120 9,959 11,471 12,785 (+/-) (%) -4.98% 9.21% 15.17% 11.46% 归母净利润 789 908 1,240 1,492 (+/-) (%) 12.23% 15.07% 36.51% 20.30% 每股收益(元) 0.93 1.07 1.46 1.76 P/E 32.03 27.83 20.39 16.95 资料来源：浙商证券研究所 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测与估值：公司作为合成树脂龙头，酚醛树脂、铸造用树脂稳步发展的同时，PPO 等高频高速树脂、多孔碳等新能源材料、以及生物质项目有望驱动新成长。预计 2024-2026 年公司营收分别为 99.59、114.71、127.85 亿元，归母净利润分别为 9.08、12.40、14.92 亿元，现价对应 PE 为 27.83、20.39、16.95。 2) 投资评级：买入。 ⚫ 关键假设 1）公司酚醛树脂、铸造造型材料等传统主业稳步发展，景气度有望企稳。 2）公司 PPO 等高频高速树脂验证顺利，效益持续释放。 3）公司多孔碳推广顺利；大庆生物质项目成功运行，新项目不断孵化。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1） 市场担心酚醛树脂行业景气度将持续低迷 受前期行业新产能投放较多、行业竞争加剧影响，酚醛树脂景气回落，行业盈利近年处于底部，其中产能规模第二的杭摩集团毛利率也已降至个位数。随着行业新增产能放缓、落后小产能持续出清、经济逐步修复，我们看好酚醛树脂需求及行业景气逐步向上。公司作为行业龙头，将充分受益。 2） 市场担心公司 PPO 等高频高速树脂放量较慢 随着通信技术、AI 等高速发展，覆铜板行业加速向高频高速演进，PPO 作为性能优异的低介电材料，需求量迎来快速提升。电子级 PPO 优于技术难度较大，目前全球具备量产能力的厂家较少，圣泉集团打破海外垄断，是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供 M6M7M8 全系列树脂产品的公司，随着公司产品在下游验证持续通过，有望快速放量。 ⚫ 股价上涨的催化因素 酚醛树脂及呋喃树脂景气上行；PPO 等高频高速树脂加速放量；多孔碳加速出货；生物质项目盈利抬升及布局新项目。 ⚫ 风险提示 宏观经济及下游行业需求波动的风险、原材料价格波动风险、新技术和新产