利率专题：春寒料峭，已是黎明破晓前？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 春寒料峭，已是黎明破晓前？ 2025 年 02 月 24 日 往后看，债市“每调买机”是否在发生变化？债券资产迎来配置交易机会了吗？曲线形态将如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 债市为何呈现“春寒”行情？ 今年年初，债市迎来“开门红”，机构提前交易货币宽松预期，配债力量仍较强，推动利率持续下探，10 年国债利率下破 1.60%，交易的拥挤度和市场的脆弱性一定程度也为后来的震荡调整埋下伏笔。 2 月以来，债市呈现“春寒”行情，背后是多重利空因素交织，市场预期差也在逐步修正，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平。一是资金维持紧平衡，资金利率与 10 年国债利率倒挂；二是社融信贷实现“开门红”，指向基本面和信用扩张边际改善；三是央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，货币宽松预期边际减弱；四是权益“科技牛”初现端倪，风险偏好提振，股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪。 ➢ 债券进入配置区间了吗？ 考虑到央行最近一次降息出现于 2024 年 9 月，带动当时国债利率在内的广谱利率下行，此后债市也呈现出几次阶段性调整。我们对比 2024 年 9 月以来各类债券资产的表现来看，当前债市调整到什么位置了？ （1）存单方面，1Y 存单利率向上接近 2%，处于年内最高水平，当前配置性价比明显提升，但临近跨月，以及存单较大规模的到期发行或仍是重要考验。 （2）国债方面，短端来看，1 年国债接近 7 天逆回购利率，逐渐回归至合理区间，考虑到流动性进一步收敛的概率也不高，配置价值在逐步凸显，可以考虑抢跑做陡曲线的机会；长端来看，目前或仍隐含了 20-30BP 左右的降息预期，关注后续是否存在补跌的可能性，10 年国债往 1.80%靠近时，或可逐步把握交易机会；超长端来看，当前或仍有一定的配置价值，1.95%的水平或是参考值。 （3）国开债方面，短端和长端国开债利差已压缩至较低分位，超长端国开债利差小幅走扩，性价比或相对更高一些。（4）地方债方面，短端地方债配置性价比不高，仍需审慎一些，30Y 地方债性价比或相对好一些。 （5）金融债方面，1Y 银行二永债的利差处于较高位置，尤其考虑到后续流动性压力的缓和，配置性价比或逐渐凸显，而期限长一些的 5Y 品种或仍有一定调整风险。（6）信用债方面，当前曲线趋平，调整后的短端信用利差仍有一定的安全边际，超长端利差处于较高分位水平，但流动性的不足较为明显，后续曲线陡峭化的概率更高一些，短端信用品种的性价比或在逐步显现。 于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，当前短端调整至具有性价比的区间，后续曲线形态陡峭化修复的概率仍较大，存单、短债或迎来配置窗口，以及资金转松下中短端二永债也有一定配置价值，策略上，我们建议存单、短久期信用债+30 年超长利率债的哑铃型组合。 此外，考虑到稳增长政策发力、经济修复斜率、政府债供给压力以及股债“跷跷板”效应，或仍是债市的潜在风险点，震荡调整行情或有所延续，10 年国债利率阶段高点我们按照 1.8%-1.9%评估。两会后建议关注政策预期兑现，经济修复验证，以及内外约束减轻下的货币宽松空间，把握阶段性的博弈窗口和交易机会，灵活调整仓位和久期。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20250223：近期转债下修还有哪些看点？-2025/02/23 2.固收周度点评 20250223：债券跌出性价比了吗？-2025/02/23 3.流动性跟踪周报 20250222：资金跨月与大额存单到期-2025/02/22 4.高频数据跟踪周报 20250222：工业生产环周回暖-2025/02/22 5.基金产品研究：2024Q4 债基杠杆回落、久期拉长-2025/02/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市为何呈现“春寒”行情？ .................................................................................................................................. 3 2 债券进入配置区间了吗？ ......................................................................................................................................... 8 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 表格目录 .................................................................................................................................................................. 20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 今年年初，债市迎来“开门红”，机构提前交易货币宽松预期，配债力量仍较强，推动利率持续下探，10 年国债利率下破 1.60%，交易的拥挤度和市场的脆弱性一定程度也为后来的震荡调整埋下伏笔。 2 月以来，债市呈现“春寒”行情，背后也是多重利空因素的交织，债市主线围绕“资金偏紧