SmartBeta指数与指数化投资发展年度报告（2024）

SmartBeta 指数与指数化投资发展年度报告（2024）1SmartBeta 指数与指数化投资发展年度报告（2024）摘要SmartBeta 指数内涵丰富，常见风格、因子指数均属于其范畴。通过将投资管理中常用因子引入到指数选样与加权过程，SmartBeta 指数不仅具有规则透明、风格清晰等优势，还能通过增加特定因子风险暴露来获取市场 Beta 之外的超额收益。一般认为，非经典市值选样或非市值加权的指数均可被称为 SmartBeta 指数，如权益指数中常见的风格指数、因子指数等。近年来，境内 SmartBeta 指数化投资稳步发展，在服务财富管理与资产配置中发挥重要作用。研究发现，A 股市场中价值、红利、低波、质量、现金流因子长期有效，具备良好配置价值。当前，SmartBeta 单因子指数体系已逐步形成，多因子等 SmartBeta 指数仍可进一步丰富。产品方面，境内 SmartBeta 指数产品规模合计超 1700 亿元，红利策略是其重要构成，产品规模占比达八成以上。美国市场中，权益市场较好表现带动 SmartBeta ETF 规模快速增长。从策略类型来看，成长/价值/红利、等权/质量/基本面、低波/现金流/动量策略分属第一、二、三梯队；从增量来看，动量、成长、现金流因子表现更优，2024 年跟踪规模增幅超四成。展望未来，在新“国九条”、《关于推动中长期资金入市的指导意见》等政策引导下，指数化投资将迎来新的发展机遇，境内 SmartBeta 指数化投资也将具备良好发展前景。一方面，SmartBeta 指数产品因其规则透明、风格清晰等工具性优势，能够较好服务保险、银行、养老金等中长期资金配置需求，产品跟踪规模有望持续上升；另一方面，中证指数公司将持续加强 SmartBeta 指数体系建设，为市场提供多元化业绩比较基准和投资标的。SmartBeta 指数与指数化投资发展年度报告（2024）2一、SmartBeta 指数内涵持续丰富（一）SmartBeta 指数定义SmartBeta指数具备规则透明、风格清晰的特点，投资者能够较好理解其投资策略。指数构建过程中，通过引入投资管理常用因子（如价值、红利、低波等），能够增加投资组合的特定风险暴露，从而获取传统市场Beta之外的超额收益，因而被称为“SmartBeta”。实践中，非常规市值选样或非市值加权的指数均可被称为SmartBeta指数，因其采用特定投资策略，也常被称为“策略指数”。广义来讲，SmartBeta指数不限资产类型，大类资产轮动、股债配置、衍生品策略、基金精选等策略都属于SmartBeta投资范畴；狭义来讲，权益指数中的风格指数与因子指数是SmartBeta指数的重要组成。（二）“风格”与“因子”概念辨析市场对于“风格”与“因子”的认知存在一定差异。在学术研究中，Fama-French（1993）的三因子模型系统性研究了规模因子（SMB）与价值因子（HML），并发现小盘股与价值股存在着显著超额收益。随着研究的不断深入，Fama-French（2013）在三因子模型的基础之上进一步提出五因子模型，引入了盈利因子（RMV）与投资因子（CMA），使其定价模型能够更好解释股票投资回报差异。图 1SmartBeta 投资收益来源示意在 投 资 实 践 中 ， 海 外 市 场 风 格 投 资 （ style-investing ） 、 因 子 投 资（factor-investing）逐渐流行。直观来看，“风格”来自SMB与HML指标，即对任意一只证券，均可以根据其盘别及估值特征被划入到“小市值/中等市值/大市值”或“高估值/中等估值/低估值”组别中，其分类方式具有完备性。而“因子”则更多从捕捉风险溢价的角度出发，通过风险暴露来获取超额收益，如部分研究认为小市值因子与成长因子表现较强是由于其承担更多系统性风险，因而市场给予其更多风险补偿。SmartBeta 指数与指数化投资发展年度报告（2024）3因此，因子相较风格具有以下特点：一是定义更为宽泛灵活，不仅有基于量价特征（如低波、动量、流动性等）或基本面特征（如红利、价值、成长、质量等）进行定义的经典因子，还有大量通过数据挖掘发现的在特定时间区间或行情特征中能获取超额收益的因子，因而亦有“因子动物园”之称；相对的，市场上较为公认的风格仅包括小盘/大盘、成长/价值、动态/防御三大类别。二是因子有效性可能会随着市场有效性提升而逐渐衰减直至消失。一般来讲，因子有效性存在着“不受关注-套利交易-学术研究-信息公开”的模式，其能带来的超额收益也随着市场认知度的提升而逐渐下降。二、SmartBeta 指数化投资发展近年来，境内 SmartBeta 指数体系已经基本形成，SmartBeta 指数化投资快速发展。从因子有效性来看，A 股市场中价值、红利、低波、质量、现金流等因子长期有效，具备良好的发展前景；未来更多双因子、多因子等 SmartBeta 指数仍存在较大布局空间。境外 SmartBeta 指数体系较为完善，除成长、价值、红利策略产品规模持续增长外，近期动量、质量、现金流因子也受到市场较高关注。（一）常见因子构建及特征分析基于现有指数编制经验，我们构建 A 股市场主流因子并回顾其历史表现。1、测算区间说明半年度定期调整是境内外指数最常用的调样频率，故以此周期测算 2010 年12 月至 2024 年 12 月因子表现。6 月、12 月定期调整数据截止日分别为 4 月、10 月最后一个自然日，所用财务数据均为数据截止日所能获取的最新财务数据；6 月定期调整对应收益测算区间为当年 7 月 1 日至 12 月 31 日；12 月定期调样对应收益测算区间为次年 1 月 1 日至 6 月 30 日。2、主要因子定义借鉴已有指数编制经验，按以下方法构建并计算价值、成长、红利、低波、质量、动量、现金流七大常见因子。为贴近真实情况，上述因子计算均始于流动性剔除后的中证全指指数样本空间。未来，相应指标构建方式或将跟随市场变化不断完善。SmartBeta 指数与指数化投资发展年度报告（2024）4表 1因子指标构建说明1因子因子定义应用指数示例价值股息收益率、每股净资产与价格比率、每股净现金流与价格比率、每股收益与价格比率300 价值、300 相对价值成长营业收入平均增长率、净利润平均增长率、季度 ROE 同比变化500 成长、500 相对成长红利过去三年平均现金股息率中证红利低波过去一年日收益率的标准差红利低波质量盈利能力：净资产收益率、现金流资产比率与毛利率盈利稳定性：过去 3 年季度 ROE 标准差倒数盈利质量：(过去一年经营活动产生的现金流量净额 − 过去一年营业利润)/总资产/动量过去一年的价格收益率除以过去一年周收益波动率300 动量现金流自由现金流与企业价值比值中证现金流数据来源：中证指数3、因子有效性与相关性从下表可以看出，2010 年底至 2024 年底，A 股中价值、红利、低波、质量、现金流五类因子较为有效，RankIC 为正的时期不低于 70%；成长、动量因子表现较弱。表 2因子有效性测算栏目RankIC 值RankICIRt 值RankIC>0比例价值0.080.442.260.70红利0.0