从国产MLCC镍粉龙头到光伏铜代银先锋

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 博迁新材（605376） 证券研究报告 2025 年 03 月 03 日 投资评级 行业 有色金属/能源金属 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.56 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 261.60 流通 A 股股本(百万股) 261.60 A 股总市值(百万元) 10,872.10 流通 A 股市值(百万元) 10,872.10 每股净资产(元) 5.86 资产负债率(%) 15.22 一年内最高/最低(元) 43.66/17.76 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 吴亚宁 联系人 wuyaning@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《博迁新材-季报点评:营收环比持续改善，产线调整&汇兑损失影响短期利润》 2024-10-28 2 《博迁新材-半年报点评:Q2 业绩同环比大幅改善，持续受益 MLCC 需求复苏》 2024-09-01 3 《博迁新材-年报点评报告:至暗时刻或 已 过 ， 业 绩 有 望 持 续 改 善 》 2024-05-01 股价走势 从国产 MLCC 镍粉龙头到光伏铜代银先锋 消费电子复苏+AI 新引擎共振，MLCC 新一轮周期已至 2017 年至今，MLCC 共经历两轮完整周期（17-23 年），伴随 2023 年逐步完成筑底，新一轮景气拐点已于 2023 年底正式确立。2024 年，MLCC 行业复苏明显，除补库需求之外，AI 应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期，MLCC 行业销售额和产能利用率大幅提升，同时高阶 MLCC 用小粒径镍粉需求量有所增加 。2024 年全球 智能 手机/PC 出货 量分 别为 12.39 亿台/2.62 亿 台，YOY+6.2%/+2.5%，3 年以来首次同比转正。AI 应用方面，AI 服务器用 MLCC 量价齐升，AI 服务器 MLCC 用量约是传统服务器的 2 倍，服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶 MLCC。展望 2025：伴随 AI 蓬勃发展和新机型上市，AI 服务器出货量有望保持高增，消费电子内需刺激与产品周期迎来共振，叠加智驾平权趋势下汽车电子增量，2025 年 MLCC 行业有望保持增长。公司层面，伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司营收与毛利率共同改善，25 年业绩有望加速修复。 光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益 为实现降本增效，产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品，贱金属浆料成为电子浆料发展方向，例如 MLCC 行业已实现从钯银体系到镍铜体系的产业变革。就光伏行业而言，全球光伏用银量持续增长，24 年光伏白银需求占比已接近 20%，同时近年来银价中枢抬升明显，银浆在电池片的成本占比持续提高，光伏金属化少银/无银大势所趋，纯铜浆备受期待。 技术角度，铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈，抗氧化研究主要围绕铜粉表面处理和铜浆烧结条件控制两个方向推进，前有 MLCC 外电极已实现铜代银变革。 产业化角度，24Q4 以来光伏铜浆产业化进程明显加速，浆料厂与下游制造端协同创新，取得显著突破。具体来看，浆料厂环节，以色列公司 Copprint 为 ISC 的 IBC Zebra 电池提供铜浆解决方案，目前具备投产条件；聚和材料表示，通过添加抗氧化剂及烧结剂，已推出光伏铜浆产品。组件/电池厂环节，东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后，纯银耗量由 6mg/W 大幅降至 0.5mg/W，量产验证顺利；24年 11 月，隆基绿能预计半年内其 BC 技术有望实现非银金属化。其他厂商如帝科股份、通威股份爱旭股份等，亦取得相关突破。 上游铜粉环节，博迁新材掌握 PVD 核心制粉工艺，MLCC 用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。 投资建议：公司是国内 MLCC 用镍粉龙头，伴随 MLCC 行业步入新一轮成长周期，25 年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计 24-26年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 0.90/2.19/2.72 亿 元 （ 24Q3 点 评 前 值 分 别 为1.24/1.72/2.28 亿元，本次下修 24 年利润、上修 25-26 年利润，前者主要系公司进行资产减值，后者主要考虑下游 MLCC 行业成长预期和光伏铜代银产业趋势），维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；因客户集中度较高可能导致的经营风险；新产品拓展不及预期风险；测算具有主观性；行政监管风险；交易异动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 746.55 688.91 954.98 1,341.30 1,511.47 增长率(%) (23.02) (7.72) 38.62 40.45 12.69 EBITDA(百万元) 275.37 150.17 191.01 308.40 369.26 归属母公司净利润(百万元) 153.48 (32.31) 90.10 218.73 272.24 增长率(%) (35.47) (121.05) (378.86) 142.76 24.47 EPS(元/股) 0.59 (0.12) 0.34 0.84 1.04 市盈率(P/E) 70.84 (336.48) 120.66 49.71 39.94 市净率(P/B) 6.44 6.89 6.62 6.06 5.48 市销率(P/S) 14.56 15.78 11.38 8.11 7.19 EV/EBITDA 43.60 49.01 58.64 36.20 29.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%2%19%36%53%70%87%104%2024-032024-072024-11博迁新材沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 消费电子复苏+AI 新引擎共振，MLCC 新一轮周期已至.......................................................... 4 2. 光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益.................................................................. 7 2.1. 光伏行业持续降本增效，降银技术引领成本革命 ........................................................... 7 2.2. 铜浆抗氧化技术逐步成熟，产业化进程提速 .................................................................... 9 2.2.1. 电子浆料贱金属化成