房地产行业重大事项点评：再议“小阳春”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2025 年 03 月 06 日 房地产行业重大事项点评 推荐 （维持） 再议“小阳春” 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 事项： 2025 年第 9 周典型 20 城新房日均网签 34 万方，环比+41%，同比+13%，25 年累计同比-5%；11 城二手房日均网签 34 万方，环比+20%，同比+67%，25 年累计同比+36%。 评论： 从典型城市网签面积来看，2025 年小阳春二手房成交强劲，新房与 2024 年基本持平。1）从房管局网签数据来看，我们监控的 20 城新房成交节后复苏类似于 2024 年；从克而瑞百强房企销售数据来看，2025 年 1 月、2 月百强房企权益销售金额分别同比-1.2%、+2.1%。2）我们对比节后相同时间段 11 城二手房日度网签数据，2025 年二手房网签同比+21%，保持较强复苏势能。 图表 1 20 城新房网签与 24 年基本持平 图表 2 克而瑞百强房企权益销售额与 24 年持平 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 0102030405060708090W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W512022202320242025010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年（亿元）2023年（亿元）2024年（亿元）2025年（亿元） 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 3 2025 年 11 城二手房保持较强复苏势能 图表 4 2025 年 2 月 11 城二手房日均网签面积同比+100% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 新房成交的本质是城市扩张，城市扩张放缓。1）我们曾在《新房需求来自于哪儿》报告中，从城市经济学视角解释城市发展存在边界，主要由产业、交通配套决定，居民购房集中在城市有效需求区域内，当城市产业人口基本成型，且交通情况、土地供给制度不变，则城市进入二手房主导的市场，郊区的新房供应不对应有效需求。2）当前新房成交面积大幅收缩，并非缺乏供应，而是城市外围区域存在较大面积未售库存，一方面这类老库存产品力难以和新供应项目竞争，另一方面城市扩张速度放缓，居民不再基于预期为外围区域规划埋单，外围区域高库存难去化是压制新房成交起量的主要原因。3）以京沪为例，截至 2025 年 1 月上海新房库存量约 769 万方，其中外环外库存约 587 万方，占比 76%；北京新房库存量约 1185 万方，其中五环外库存约 952 万方，占比 80%。 图表 5 上海外环外新房库存占比约 76% 图表 6 北京五环外新房库存占比约 80% 资料来源：克而瑞，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 2025 年核心城市新房预计量缩价涨。1）随着外围区域及低能级城市销售下滑，地方政府供地也倾向于城市核心区域以及过去储备的优质地块，主要满足居民改善性住房需求，叠加 2024 年多数核心城市取消新房限价，回归市场化定价，预计 2025 年新房新增供应将更倾向于城市核心区改善项目，成交价格预计会结构性上涨。2）但从 2024 年宅地成交情况来看，百城土地成交金额同比下滑 21%，制约优质供给规模；且低能级城市、核心城市外围区域库存去化周期仍然较长，新房整体成交量难言乐观。3）只有外围区域新房成交大幅提升，才能推演新房成交量大上行，但在当前城市扩张速度放缓背景下较为困难。 05101520253035404550W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W5120222023202420250510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年（万方）2023年（万方）2024年（万方）2025年（万方）454883313273050100150200250300350内环内内中环中外环外郊环郊环外截至2025年1月新房库存（万方）1014421664534990100200300400500600二环内二至三环间三至四环间四至五环间五至六环间六环外截至2025年1月新房库存面积（万方） 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 7 24 年百城宅地成交金额同比下滑 21% 图表 8 24 年国有土地使用权出让收入同比下滑 16% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 9 截至 25 年 1 月，80 城新房库存去化周期约 28个月 图表 10 低能级城市仍保持较高的库存去化周期 资料来源：克而瑞，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 二手房成交量大幅上行，反应的是城市发展边界逐步定型，居民需求大部分在城市有效范围内得到满足。如果城市不再扩张，理论上其新房成交量会很低，如京沪新房成交量约为二手房成交量的一半，房地产市场发展更成熟美国，新房成交量仅有二手房的 10%左右。这并不意味着经济状况不佳，而是城市在经历快速扩张阶段后，其总体存量住房自然能够满足居民的需求，尽管每年都有人迁入和迁出，但这种现象更多地体现在二手房的流转上，即居民间换手。 图表 11 京沪新房成交量约为二手房的一半 图表 12 京沪新房成交量约为二手房的一半 资料来源：克而瑞，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024100大中城市住宅类用地成交总价（万亿）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国有土地使用权出让收入（万亿）同比增速（右轴）0510152025303501000020000300004000050000600007000080城库存（万方）库存去化周期（12个月平均，月）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0一线库存去化周期（12个月平均，月）二线库存去化周期（12个月平均，月）三线库存去化周期（12个月平均，月）020040060080010001200140016001800200