四川路桥(600039)深度解析地方国企市值管理、国资保值增值典范

证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 四川路桥（600039.SH） 深度解析地方国企市值管理、国资保值增值典范 四川路桥股价自 20年 2月最低点涨至 23年 4月最高点最大涨幅 478%，为近年来地方国企市值管理、国有资产保值增值的典范，我们总结公司股价驱动力主要来自以下三方面： 行情动力一：控股股东持续增持。蜀道集团系我国西部交通基础设施投资建设营运龙头，综合实力居全国交通行业“ 第一方阵”。四川路桥是蜀道集团控股核心资产，是其 A 股核心上市平台，也是集团 利润中心”（2023年占集团净利润的 131%）。自 20Q1 开始，集团通过二级市场+定增方式连续增持四川路桥股份，从 43%提升至 24Q3 的 79.5%。 行情动力二：蜀道集团通过投建一体驱动四川路桥业绩放量。在该模式下四川路桥：1）仅需少量参股项目公司即可直接承接大型项目全部施工订单，可大幅减少资本开支压力；2）无需市场化招投标，项目利润率较高（23 年省内/省外业务毛利率分别为 20.3%/6.8%，其中省内业务主要为集团投建一体项目）；3）集团重点支持四川路桥项目回款。蜀道集团占据四川省内高速公路主要投资份额（累计建成省内高速公路 7400 公里，占省内 73%；在建超 2500 公里，占全省 81%），为四川路桥当前核心业主方，持续为四川路桥提供投建一体订单，驱动其营收、利润、盈利能力持续扩张。四川路桥 22 年订单/收入/归母净利润分别是 19 年的 2.6/2.6/6.6倍；22 年毛利率/净利率分别较 19 年提升 6.1/5.2pct；23 年净利率 7.9%，显著高于基建类央国企。展望后续，四川规划到 2035 年高速公路达 2 万公里，截至 2024 年 9 月刚突破 1 万公里，未来 10 年省内高速公路有翻倍建设空间，后续四川路桥获取集团高质量投建一体订单仍有广阔空间。 行情动力三：高分红、高股息强化投资吸引力。四川路桥 19-23 年现金分红率分别为 15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，根据公司后续规划，24-27 年最低现金分红率分别为 50%/60%/60%/60%，呈阶梯提升趋势，预计后续仍有提升空间。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力。同时，通过大股东高比例持股+高分红，四川路桥的资金可回流蜀道集团，构建集团 投资-利润-分红-再投资”闭环，还可驱动四川路桥持续重视回款。 未来动力：受益集团“ 高速公路+资源开发”新模式、及高速公路养护新业务。1） 高速公路+资源开发”新模式：随着高速公路网持续完善，新项目投资收益率降低，集团在省政府引导下有望持续推动 高速公路+资源开发”新模式，该模式将高速公路与矿产、新能源、旅游等资源项目联合开发，提升项目整体收益率，其中可将交通工程施工业务通过投建一体模式交由四川路桥承接，同时通过让四川路桥参股矿产新材料、新能源公司股权来分享资源开发项目未来的成长红利。2）高速公路养护新业务：24 年 5 月蜀道集团通过整合旗下 6 家高速公路养护子公司成立蜀道养护集团，交由四川路桥全资持股，后续有望打造四川路桥新增长点。 投资建议：预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 74.4/78.8/82.8 亿元，同比-17.4%/+5.9%/+5.1%，当前股价对应 PE 分别为 8.6/8.1/7.7 倍。假设 2024-2026 年公司分红率分别为 50%/60%/60%，当前股价对应股息率分别为 5.8%/7.4%/7.8%，维持 买入”评级。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。 买入（维持） 股票信息 行业 基础建设 前次评级 买入 02 月 28 日收盘价（元） 7.34 总市值（百万元） 63,948.02 总股本（百万股） 8,712.26 其中自由流通股（%） 76.94 30 日日均成交量（百万股） 23.51 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 相关研究 1、《四川路桥（600039.SH）：最低现金分红率提升至60%，高股息投资价值进一步凸显》 2025-02-21 2、《四川路桥（600039.SH）：拟将两大新板块转入集团培育，聚焦主业轻装上阵》 2024-12-05 3、《四川路桥（600039.SH）：投建一体模式持续发力，中长期高股息潜质凸显》 2024-07-19 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 135,151 115,042 99,069 103,987 109,049 增长率 yoy（%） 31.8 -14.9 -13.9 5.0 4.9 归母净利润（百万元） 11,212 9,004 7,440 7,877 8,282 增长率 yoy（%） 67.3 -19.7 -17.4 5.9 5.1 EPS 最新摊薄（元/股） 1.29 1.03 0.85 0.90 0.95 净资产收益率（%） 26.8 20.0 15.1 14.8 14.4 P/E（倍） 5.7 7.1 8.6 8.1 7.7 P/B（倍） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 02 月 28 日收盘价 -30%-18%-6%6%18%30%2024-032024-072024-102025-02四川路桥沪深3002025 03 03年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 131258 146088 136772 140980 148972 营业收入 135151 115042 99069 103987 109049 现金 31440 21721 19028 14763 14002 营业成本 112103 94171 81942 85555 89455 应收票据及应收账款 17237 20960 23256 25604 28143 营业税金及附加 516 349 297 312 327 其他应收款 3417 3893 3390 3424 3485 营业费用 20 34 30 31 33 预付账款 2609 2193 1909 1993 2084 管理费