公路运营板块龙头，布局全国公路网络

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 铁路公路非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com联系人张付哲zhangfuzhe@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 03 月 12 日收盘价（元）12.84一 年 内 最 高 / 最 低（元）14.22/10.26总市值（百万元）87,573.13流通市值（百万元）87,573.13总股本（百万股）6,820.34资产负债率（%）45.42每股净资产（元/股）9.44资料来源：聚源数据招商公路(001965.SZ)——公路运营板块龙头，布局全国公路网络投资要点：公路运营板块龙头，现金分红收益可观。招商公路作为招商局控股子公司，聚焦公路投资、深耕公路运营，截至 2024 上半年，投资运营里程超过 1.47 万公里，覆盖了全国 22 个省级区域。公司通过扩大路网规模与运营效率，实现稳健增长，2016-2023 年营业收入以及归母净利润 CAGR 分别为 9.81%和 12.65%。公司高度重视投资者回报，2017-2023 年累积派发现金红利 140.66 亿元，年度平均分红比例达 45.50%。同时公司承诺 2022-2024 年分红比例不得低于当年归母净利润的 55%。以投资的形式方法，构筑全国性公路网络。公司持续扩大路产规模，公路资产分布广阔，截至 2023 年末，公司参股 26 家公路公司，其中 16 家为 A、H 股上市公司，覆盖沪深 A 股四分之三的业内公司。从收入结构看，甬台温高速与京台高速为控股路网核心资产，2023 年收入贡献分别达 20.35%和 14.77%。从收费年限看，公司平均剩余收费年限为 12.96 年，且超过 80%的路产剩余收费年限时间在 10 年以上，相对年轻的公路资产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。公路产业链业务助力公司转型升级，科技赋能打开成长天花板。公司以“交通科技+智能交通+交通生态”构建第二曲线，2018-2023 年公路产业链业务营收占比从29.32%提升至 34.19%，营收占比持续提升，随着智慧交通系统、绿色能源融合等创新场景的规模化落地，叠加政策对交通数字化转型的支持，该业务集群的技术溢价与协同效应或将进一步释放，未来有望成为第二增长曲线。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5795/5665/5878百万元，同比增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%，当前股价对应的 PE 分别为15.1x/15.5x/14.9x 倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司，招商公路作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入不及预期；公司建设投资不及预期。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）8,2979,73112,37912,98913,649同比增长率（%）-3.81%17.29%27.21%4.92%5.08%归母净利润（百万元）4,8616,7675,7955,6655,878同比增长率（%）-2.25%39.21%-14.36%-2.25%3.77%每股收益（元/股）0.710.990.850.830.86ROE（%）8.03%10.40%8.53%8.00%7.97%市盈率（P/E）18.0212.9415.1115.4614.90资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 03 月 13 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 18页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5795/5665/5878 百万元，增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%，对应的 2024-2026 年 PE 分别为 15.1x/15.5x/14.9x倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司，公司作为国内公路运营板块龙头，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设收入：1）投资运营板块：2024 年公司受并表招商中铁影响，预计同年收入出现上升。2025 年～2026 年，预计随着宏观经济逐步复苏，交通运输需求有所回暖；叠加公司持续扩大路产规模以及京津塘高速改扩建项目预期 2026 年完成，预计收入持续增长。2）公司公路产业链板块或将延续增长态势，预计该板块收入将持续增长。成本：公司进一步聚焦主业，优化资产经营，加强精益管理，尽管市场需求存在较大不确定性，我们预计公司未来毛利率仍将持续提升。费用：公司财务费用率受并表招商中铁以及京津塘高速改扩建影响出现上升；其他费用率方面，随着公司持续推进费用节降，预计费用率将较为稳定。投资逻辑要点招商公路作为国内公路投资运营平台龙头，随着公司持续完善路网布局，强化路产规模，提升投资运营效率，公司业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长。核心风险提示宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入不及预期；公司建设投资不及预期请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 18页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 公路运营板块龙头，现金分红收益可观........................................................................51.1. 招商集团控股子公司，全国性公路网络....................................................................51.2. 以公路业务为核心，积极拓展上下游产业链.............................................................62. 收费公路：通过战略性投资，实现全国性公路资源的布局与整合............................... 93. 公路产业链业务：积极助力公司转型升级，未来有望成为第二增长曲线.................. 114. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 144.1. 盈利预测................................................................................................................. 1