2025年将实现GAAP口径下经营利润为正，实体瘤领域多款早研分子将POC

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2025 年 03 月 16 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 215.58 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 115.06 流通 A 股股本(百万股) 115.06 A 股总市值(百万元) 24,803.61 流通 A 股市值(百万元) 24,803.61 每股净资产(元) 17.51 资产负债率(%) 40.84 一年内最高/最低(元) 248.00/111.22 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523120003 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-季报点评:NON-GAAP 口径下持续盈利，核心在研管线临床数据优异》 2024-11-13 2 《百济神州-公司点评:2024Q2 公司业绩表现超预期，实现非 GAAP 经营利润盈利》 2024-08-15 3 《百济神州-年报点评报告:泽布替尼海外销售增长超预期，在研药物临床试 验稳步推进》 2024-05-25 股价走势 2025 年将实现 GAAP 口径下经营利润为正，实体瘤领域多款早研分子将 POC 事件： 近日公司在美股和港股市场发布 2024 全年及 2024 年第四季度主要财务数据：2024 年全年总收入 38.10 亿美元，同比增长 55%，净亏损-6.45 亿美元，同比减亏 27%;2024 年第四季度总收入 11.28 亿美元，同比增长 78%，净亏损-1.52 亿美元，同比减亏 59%。2024 年全年和第四季度经调整营业利润分别为 4536 万和 7860 万美元，实现首次全年非 GAAP 经营利润盈利。且公司重申预计 2025 年 GAAP 经营利润为正。 销售管理费用率逐季降低，实现首次全年 NON-GAAP 经营利润盈利 2024 全年 GAAP 和非 GAAP 研发费用分别为 19.53 亿和 16.68 亿美元，研发费用率分别为 51%和 44%，同比分别减少 21 pct 和 20 pct。2024 全年 GAAP和非 GAAP 销售及管理费用为 18.31 亿和 15.50 亿美元，对应费用率为 48%和 41%，同比减少 13 pct 和 12 pct。与 GAAP 指标相比，2024 全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去 1.86 亿和 2.56 亿美元的股权激励成本以及 9881 万和 2542 万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了 9.5 万的无形资产摊销费用。 2024Q4 研发费用为 5.42 亿美元，研发费用率为 48%，同比减少 30 pct，环比减少 1 pct。2024Q4 销售及管理费用为 5.05 亿美元，对应费用率为 45%，同比减少 21 pct，环比减少 1 pct。经调整后 2024Q4 研发费用为 4.75 亿美元，研发费用率为 42%，同比减少 27 pct，环比略增 2 pct;经调整后 2024 Q4销售及管理费用为 4.33 亿美元，对应费用率为 38%，同比减少 19 pct，环比持平。 2024 全年核心品种泽布替尼同比增长超 100%，美国保持环比快速增长 2024 全年泽布替尼全球销售收入 26.4 亿美元，同比增长 105%；2024Q4收入 8.28 亿美元，同比增长 100%，环比增长 20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4 和全年收入分别为 6.16 亿和 20 亿美元，同比分别增长 97%和 106%，2024Q4 环比增长 22%，其中 60%以上的季度环比增长来自于其在 CLL 患者中的扩大使用；欧洲地区 2024Q4 和全年收入为1.13 亿和 3.59 亿美元，同比增长 148%和 194%，2024Q4 环比增长 16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 替雷利珠单抗两项新适应症纳入 2024 年医保目录，并持续扩张全球版图 2024Q4 和 2024 全年替雷利珠单抗总收入分别为 1.54 亿和 6.21 亿美元，同比增长 20%和 16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入 2024 年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在 EMA 新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。 BGB-16673 和 Sonrotoclax 的开发计划正在稳步推进中 BGB-16673 关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗 R/R CLL 的 2 项 III 期临床试验，预计将分别于 2025 年上半年和下半年启动。 Sonrotoclax 用于 R/R CLL 和 R/R MCL 的 II 期临床数据将读出，并有望于 2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的 III 期临床预计将在 2025 年上半年完成首批患者入组。TN CLL 适应症的 III 期临床已完成入组。 盈利预测与投资评级 考虑到公司收入增长超预期，我们将 2024-2026 年收入从 265.03、338.04和 410.11 亿元上调至 272.14、375.17 和 450.24 亿元；2024 年归母净利润为-49.78 亿元，将 2025-2026 年归母净利润从-0.54 和 14.03 亿元上调至 7.03和 40.10 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准 -19%-6%7%20%33%46%59%2024-032024-072024-11百济神州沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,566.41 17,423.34 27,213.96 37,517.16 45,024.34 增长率(%) 26.06 82.13 56.19 37.86 20.01 EBITDA(百万元) (792.64) 4,610.02 (3,490.47) 1,482.22 4,803.82 归属母公司净利润(百万元) (13,642.04) (6,715.86) (4,978.29) 702.87 4,010.00 增长率(%) 39.95 (50.77) (25.87) (114.12) 470.52 EPS(元/股) (10.09) (4.96) (3.56) 0.50 2.87 市盈率(P/E) (21.16) (43.08) (59.95) 424.59 74.42 市净率(P/B) 9.55 11.57 13.15 12.76 10.85 市销率(P/S) 30.17 16