江南化工(002226)兵器集团旗下民爆整合平台，内生外延开启新成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 03 月 13 日 江南化工 (002226) ——兵器集团旗下民爆整合平台，内生外延开启新成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高。公司前身是 1985 年成立的宁国江南化工厂，是国防科工委定点生产民用爆破器材企业。通过多次收并购及股权转让，公司已成为中国兵器工业集团北方特种能源集团控股的以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。公司当前工业炸药总产能(近 80 万吨)及新疆区域产能（20.75 万吨）皆名列行业第一，兵器集团体内仍有优质民爆资产将于 2025年注入（20 万吨以上海外炸药），且公司有望持续受益于新疆煤炭产量增长带来的民爆需求，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，实现长期成长。 ⚫ 民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向。供给端，经过近年来的兼并重组，民爆行业集中度得到显著提升，2024年CR10虽已超过62%，但在现场混装炸药比例超过35%、单线包装炸药产能大于 1.2 万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，矿服亦是未来行业转型过程中的重要增量市场。需求端，各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力。原料端，硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好。 ⚫ 规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振。1）公司工业炸药产能近 80 万吨/年，位列行业第一，且兵器工业集团赋能，集团内外民爆资产或持续注入；2）新疆区域利润率高，公司产能 20.75 万吨/年布局领先，有望跟随疆煤市场获取增长；3）拥有双一级资质，混装比例较高，矿服模式有望持续成长；4）海外民爆产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路“市场打开远期空间。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2024-26 年收入分别为 95/106/139 亿元，归母净利润分别为 9.70/11.61/15.58 亿元，对应增速分别为 26%/20%/34%，EPS分别为 0.37/0.44/0.59 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 26%。公司 2025 年 PE约 13 倍，低于可比公司平均 PE 20 倍，单吨炸药对应市值仅 2.38 万元，低于同行平均 4.02 万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著，兵器工业集团资产持续注入，新疆区域优势明显，出海打开远期空间，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。 市场数据： 2025 年 03 月 13 日 收盘价（元） 5.88 一年内最高/最低（元） 6.25/3.62 市净率 1.7 股息率%（分红/股价） 1.19 流通 A 股市值（百万元） 15,575 上证指数/深证成指 3,358.73/10,736.19 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.52 资产负债率% 40.14 总股本/流通 A 股（百万） 2,649/2,649 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230124070001 lisc@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 8,895 6,699 9,549 10,564 13,947 同比增长率（%） 13.8 3.5 7.4 10.6 32.0 归母净利润（百万元） 773 750 970 1,161 1,558 同比增长率（%） 61.5 7.1 25.5 19.6 34.2 每股收益（元/股） 0.29 0.28 0.37 0.44 0.59 毛利率（%） 29.5 31.8 30.7 31.2 31.2 ROE（%） 8.9 8.0 10.2 11.1 13.2 市盈率 20 16 13 10 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-1303-13-50%0%50%(收益率)江南化工沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-26 年收入分别为 95/106/139 亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58 亿元，对应增速分别为 26%/20%/34%，EPS 分别为 0.37/0.44/0.59元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 26%。公司 2025 年 PE 约 13 倍，低于可比公司平均PE 20 倍，单吨炸药对应市值仅 2.38 万元，低于同行平均 4.02 万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著，兵器工业集团资产持续注入，新疆区域优势明显，出海打开远期空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 关键假设点 核心假设：1）民爆产品生产及销售业务：收并购持续推进，炸药产能利用率提升，庆华民爆资产 2025 年内注入，预计增量主要在 26 年体现，硝酸铵高位回落后相对平稳，2024-26 年营业收入分别为 30.11、35.83、44.89 亿元，毛利率分别为 43%、44%、45%；2）爆破工程服务：2025 年后收入保持 8%增长，奥信化工于 2025 年内注入，预计增量主要在 26 年体现，2024-26 年营业收入分别为 49.51、53.47、77.75 亿元，毛利率分别为 22%、22%、23%；3）新能源发电业务：收入端保持 3%稳定增长，毛利率维持为 45%。 有别于大众的认识 市场认为民爆行业资产整合已行至下半场，公司未来增长空间相对有限。 我们认为，公司依托兵器工业集团赋能，仍有望持续推进集团内外民爆资产的整合。此外，新疆煤炭大有可为，公司该区域工业炸药产能第一，区域性优势凸显，有望跟随疆煤市场获取增长；”一带一路“空间广阔，公司海外民爆产能优势突出，与矿企合作面广，富矿区布局较深，出海布局奠定远期成长。 股价表现的催化剂 资产重组推进顺利；新疆煤炭产量超预期提升；新签订单超预期。 核心假设风险 1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需