华锡有色(600301)深度研究报告：锡锑双主业，内生外延增长可期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 镍钴锡锑 2025 年 03 月 12 日 华锡有色（600301）深度研究报告 推荐 （首次） 锡锑双主业，内生外延增长可期 目标价：27.03 元 当前价：23.60 元  公司是国内锡锑主要生产服务商。公司前身为南宁化工厂，2023 年通过资产重组转型锚定矿业主业，更名为“华锡有色”，成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司。重组后公司主要产品产量大幅增长，盈利能力稳步提升，23 年锡精矿（含低度锡）产量 6,500 金属吨、锌精矿产量 3.59 万吨、铅锑精矿产量1.41 万吨，营业收入 29.24 亿元、归母净利润 3.14 亿元。  布局优质矿产资源，主力矿山扩产成长可期。2024H1，公司 3 座矿山合计保有锡、锑、铟、锌、铅、银资源储量 6495 万吨，依托丰富地质勘查经验，保障公司矿山深部资源接续。 1） 铜坑矿（100%）：老牌矿山深部接替，产能或翻倍增长。23 年保有锡金属6.4 万吨、锑金属 3.2 万吨，配套车河选矿厂，生产锡精矿 5329 吨、铅锑精矿 5135 吨、锌精矿 2.3 万吨。矿山设计产能 132 万吨/年，实际产能 160万吨/年，在建一期黑水沟-大树脚矿段（99 万吨/年）、二期巴力-长坡锌矿段（66 万吨/年），一期预计 26 年投产，未来矿山总产能超 300 万吨/年。 2） 高峰锡矿（58.75%）：国内罕见大型特富锡矿，增量降本共进。23 年保有锡金属 17.4 万吨、锑金属 17.7 万吨，配套巴里选矿厂，生产锡精矿 4451吨、铅锑精矿 1.43 万吨、锌精矿 2.69 万吨，营业收入 13.28 亿元，净利润6.29 亿元。矿山产能 33 万吨/年，105 号矿体深部开采工程建成后产能提高至 45 万吨/年，完工后有望缩短竖井运输时间 4/5，大幅降低生产成本。 3） 佛子冲铅锌矿（100%）：24 年集团注入资产，铅锌产能增量大。24 年公布采矿权范围内保有铅金属 19.5 万吨、锌金属 24.5 万吨，伴生铜 1.49 万吨，银 174 吨。矿山设计采选能力为 45 万吨/年，配套古益选矿厂，2024年 H1 完成出矿量 21.30 万吨，营业收入 1.87 亿元，净利润 1678 万元，当前正推进年采选 80 万吨铜铅锌矿技改扩建项目，未来产能增长空间大。  集团其他资产待注入，未来成长空间可期。华锡有色重组时，集团承诺将佛子矿业、来冶公司、五吉公司注入上市公司体内，以解决同业竞争。目前公司托管五吉公司 69.96%股权，该矿山主产锑精矿，24 年披露矿山可采储量（或低估）锑金属 6190 吨、铅金属 4538 吨、锌金属 13069 吨、银金属 29.5 吨，产能 9 万吨/年，当前正推进采选 30 万吨年扩建工程建设。此外，公司托管集团的来冶公司（100%）主要负责华锡有色冶炼委托加工，华远公司（40%）主要生产高品质锑锭、三氧化二锑、焦锑酸钠等锑系列产品，有望推动锑产业强链、延链。  投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.5/10.7/11.6 亿元，分别同比+108.7%、+63.3%、+8.6%。选取湖南黄金、兴业银锡为可比公司，可比公司 2025 年 PE 估值均值 17 倍，我们给予公司 2025 年 16 倍市盈率，目标价 27.03 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：锡锑价格大幅波动；宏观经济周期波动风险；产业政策变化风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,924 4,404 5,096 5,364 同比增速(%) 396.3% 50.6% 15.7% 5.3% 归母净利润(百万) 314 654 1,069 1,161 同比增速(%) 1,629.8% 108.7% 63.3% 8.6% 每股盈利(元) 0.50 1.03 1.69 1.84 市盈率(倍) 48 23 14 13 市净率(倍) 4.3 3.6 2.9 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 3 月 12 日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 联系人：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 63,256.75 已上市流通股(万股) 27,533.57 总市值(亿元) 149.29 流通市值(亿元) 64.98 资产负债率(%) 36.22 每股净资产(元) 6.13 12 个月内最高/最低价 23.99/12.65 市场表现对比图(近 12 个月) -12%22%55%89%24/0324/0524/0824/1024/1225/032024-03-12~2025-03-12华锡有色沪深300华创证券研究所 华锡有色（600301）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 投资逻辑 我们认为公司作为国内锡锑主要生产服务商、广西唯一的国有有色金属行业上市公司，资产重组后锚定锡锑主业，主产品产量大幅增长，盈利能力已经稳步提升。当前看公司依托铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿三座矿山，布局优质矿产资源，同时依托丰富地质勘查经验，保障公司矿山深部资源接续。内生方面，目前内部主力矿山铜坑矿、高峰矿、佛子公司均有明确的扩产计划，未来锡锑铅锌金属产能提升空间大；外延方面，华锡集团其他资产待注入，目前正由上市公司托管，其中五吉公司（69.96%）主产锑精矿，目前产能 9 万吨/年，当前正推进采选 30 万吨年扩建工程建设，华远公司（40%）主要生产高品质锑锭、三氧化二锑、焦锑酸钠等锑系列产品，有望推动锑产业强链、延链，助力公司多金属业务发展，公司未来成长可期。 关键假设、估值与盈利预测 我们基于以下假设对公司业绩预测：1）价格：假设 24-26 年锡、锑、铅、锌市场均价分别为 24.8/25.5/25.5 万元/吨、12.9/18.0/18.0 万元/吨、1.7/1.7/1.7 万元/吨、2.3/2.4/2.4 万元/吨，公司销售价格跟市场价格变动一致；2）产量：假设公司 24-26 年锡锭产量为 1.01/1.08/1.11 万吨、铅锑精矿产量为 1.42/1.57/1.67 万吨、锌锭产量为 3.58/3.69/3.87 万吨、铅精矿产量为 8500/8500/8500 吨，产销率均为 100%，锌精矿产量为 5.25/5.69/6.42 万吨，销量为 1.7/2.0/2.5 万吨；3）成本：假设 24-26 年公司锡锭、铅锑精矿、锌锭、锌精矿、铅精矿单吨成本分别为 12.0/11.8/11.