江苏新能(603693)海风巡礼系列3之江苏篇：底层资产优质，远期弹性十足

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他发电 2025 年 03 月 07 日 江苏新能（603693）深度研究报告 强推 （首次） 底层资产优质，远期弹性十足 ——海风巡礼系列 3 之江苏篇 目标价：13.4 元 当前价：9.86 元  公司是江苏省重要的地方性新能源运营上市平台。公司背靠江苏国信集团，主营新能源发电业务，近年在风力发电、光伏发电和储能方面持续发力。截至2023 年末，公司权益装机共计 138 万千瓦，其中风电/光伏/生物质权益装机分别为 114/14/10 万千瓦。公司作为江苏省唯一一家以新能源发电为主业的国有上市平台，我们预计有望在未来江苏海风推进及其他新能源建设的过程中持续受益。  海风将至，成长广阔。过去光伏弯道快速超车，风电一度沉寂，但目前由于光伏消纳及电价带来的盈利问题，盈利能力更好的风电有望回归增长，海风成长周期或将同步开启。海风是中国最优质的自然资源之一，同时在国家自上而下的推动下，去年 9 月以来，福建 240 万千瓦和江苏 765 万千瓦的海风竞配陆续开展，海风的新一轮发展在即。截至 2024 年存量海风装机仅 41GW，占装机的比重仅为 1.2%，提升空间可观。  为什么看好江苏地区？——电力供需紧张带来了更好的发展格局。1、供给端看：2024 年江苏新能源装机占比约 42%，与全国水平基本持平，但实际新能源发电量占比为 10.9%，低于全国 14%的水平，本质上因地理原因陆风发展存在瓶颈，光伏虽装机较高但发电效率偏低，导致光伏的电量较难“挑大梁”，对于江苏而言向海上开发是较优解。2、从需求端来看：江苏是传统的经济强省，用电负荷高、需求大。3、从江苏的发用电供需平衡表来看，在十五五期间，尤其在后半段，预计江苏的电力供需结构仍难言宽松，并且在 2028-2030年或重回紧张态势。  增长弹性十足，面临多重催化。1、预期弹性可观：江苏国信集团同业竞争承诺或为公司后续发展保驾护航，国信集团投资开发的新能源项目会优先注入上市公司。大股东在此前已经拿到 85 万千瓦海风项目的核准及 155 万千瓦的开发权，我们测算，其储备的海风项目对应的利润预计在 4~6 亿元，江苏新能2023 年归母利润为 4.7 亿元，未来增长弹性可观。2、公司与大股东过往资产收购定价较为合理。2021 年公司收购大唐国信滨海海风 40%股权，对价 1.4x PB/4.7x PE，定价较为合理。3、补贴催化：国家已经发布文件推动企业应收账款的解决，若后续补贴下发节奏加快，将会带来财务结构优化、加快新增项目的投资步伐等多方面的向好催化。  投资建议：得益于目前光伏和海风项目的推进，公司业绩有望平稳增长，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.4/6.6/7.6 亿元，对应增速分别为15%/22%/15%。可比公司参照中闽能源、龙源电力和三峡能源，对应 25 年的PE 为 15x，由于公司明显受益于江苏的海风催化，同时未来业绩弹性明显，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予 25 年 18x PE，对应一年期目标市值 120 亿元，目标价 13.4 元，预期较现价约 36%空间，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：新能源建设及资产注入不及预期；自然资源波动及电价下行；宏观经济波动及需求不及预期；政府补贴应收账款拖欠。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,946 2,083 2,363 2,783 同比增速(%) -1.3% 7.1% 13.4% 17.8% 归母净利润(百万) 472 543 665 763 同比增速(%) -0.7% 15.0% 22.4% 14.8% 每股盈利(元) 0.53 0.61 0.75 0.86 市盈率(倍) 18 16 13 11 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 3 月 7 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 89,147.59 已上市流通股(万股) 89,147.59 总市值(亿元) 87.90 流通市值(亿元) 87.90 资产负债率(%) 54.05 每股净资产(元) 7.53 12 个月内最高/最低价 14.52/8.32 市场表现对比图(近 12 个月) -19%0%19%39%24/0324/0524/0724/1024/1225/032024-03-07~2025-03-07江苏新能沪深300华创证券研究所 江苏新能（603693）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 2024 年 4 月，我们发布了中闽能源的公司深度报告，较早在市场提示福建海风的投资机会；同年 9 月，行业深度报告《海风的张望》中以福建为基础，对海风展开了全方位研究，我们认为海风在 2025 年或将进入到全新的发展阶段。 2025 年，我们将研究进一步体系化并形成海风巡礼系列，继续把研究扩展到海风发展潜力较大的江苏，前瞻提示江苏新能未来的潜在增长弹性。 投资逻辑 公司层面发展潜力大： 1、江苏新能空间大，盈利稳。确定性的资产注入预期：集团明确解决同业竞争承诺，江苏新能是唯一的地方性新能源发电国有资产平台。 2、增量视角的高弹性：集团已获得大丰 85 万（51%）、155 万（目前未明确股比）体量的新增海风项目中选，预计能在 2025-2027 年陆续投产。投产后若能成功注入上市公司平台，根据测算，未来潜在对江苏新能的业绩增厚在 4-6 亿。 3、存量视角的稳定性：江苏缺电，在十五五大概率还会延续，通过搭建的江苏电力供需平衡表来看，后续仍然需要外送来满足用电需求，后续的新能源改革思路是市场化，“市场化改革”“供需紧张”“电价中枢有保障”。 行业层面的多重催化： 1、深远海的催化预期形成的行业催化：在当前光伏承压的背景下，海风可能出现结构性改善的机会。 2、各地建海风诉求强：国家愿意推（经济抓手）、政府愿意批（能做 GDP 增量）、企业愿意做（海风挣钱）。 3、补贴解决的落地：缓解现金流，改善经营压力。