1月全社会债务数据综述：两会目标定量匡算

2025 年 03 月 08 日 两会目标定量匡算 ——1 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《2 月或有扩表——12 月全社会债务数据综述》2025-02-09 2、《稳定宏观杠杆率的政策目标没有变——11 月全社会债务数据综述》2025-01-04 3、《低利率环境下的机遇和挑战》 2024-12-26 在过去的 4 周时间里（2 月 8 日发布 12 月全社会债务数据综述以来），国内股涨债跌。我们认为，本轮实体部门扩表从1 月 13 日当周开始，到 2 月 17 日当周结束，横跨春节共计 6周。期间资金面配合程度不强，扩表后期（大体是 2 月 10 日至 21 日两周）期限利差大幅压缩，难以股债双牛，在一系列消息扰动下，风险偏好的提升，对应股涨债跌。展望 3 月，我们认为，财政快速扩张时间已过，实体部门负债增速很难继续上升，逐步回归缩表状态，与此相应，流动性在 3 月已无法继续边际改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平稳运行的状态，合并来看，3 月金融市场剩余流动性或开始边际收敛。缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略。 3 月 5 日两会召开，各项经济政策目标公布，会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。具体而言，2025 年财政计划共计 13.86 万亿，其中赤字 5.66 万亿（地方政府一般债0.8 万亿）、地方政府专项债 4.4 万亿、特别国债 1.8 万亿、隐债置换 2 万亿；按此匡算年底政府部门债务余额增速在 12.6%附近，虽然高于 2024 年底的 11.2%，但已低于 2 月末的 12.9%。按此估计，我们预计年底实体部门负债增速将由 2024 年底的 8.7%进一步下降至 8%附近。 负债端来看，1 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值 8.7%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均略高于前值、家庭负债增速则明显低于前值，1 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 10.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计 2 月政府部门负债增速继续上升至12.9%附近，实体部门负债增速亦上升至 9.0%附近。货币政策方面，1 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，1 月货币政策边际上仍然收敛，大体在 2025 年 1 月 13 日当周到达底部，随后资金面在底部窄幅震荡至 1 月底，2 月或出现边际改善。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足 30 个基点，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。 资产端来看，最新公布的 12 月经济数据继续平稳运行，9-10月连续改善后，11-12 月平稳运行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 6 3、 资产配置............................................................................... 10 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 6：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 8 图表 7：货币供给结构 ................................................................... 9 图表 8：基础货币结构 ................................................................... 9 图表 9： NM2 与 M2 ...................................................................... 10 图表 10：银行、保险债券投资余额同比 .................................................... 11 图表 11：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 ...........