2025年春季环保行业投资策略：环保红利与化债共振，生物航煤引领成长-申万宏源

证 券 研 究 报 告环保红利与化债共振，生物航煤引领成长证券分析师： 王璐 A0230516080007 莫龙庭 A02305230800052025.3.112025年春季环保行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资分析意见析意见◼市政环保：盈利稳定，现金流改善+化债推进+水价调整，环保红利资产机会凸显。市政环保具有盈利稳定、特许经营等特点，伴随行业发展成熟，现金流改善（Capex下降及化债推动应收回款），公司分红有望持续提升，市政水务及固废领域涌现出一批高股息标的。与此同时，伴随化债推进及环保盈利稳定性凸显，环保红利资产估值有望提升，叠加水价调整加速推进，环保红利资产机会凸显，推荐粤海投资、永兴股份、洪城环境、瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、景津装备、军信股份。化债方面，建议关注应收账款占比较高，且属于三保细分领域的环卫板块的玉禾田、侨银股份等；以及区域财政压力较大的地方水务/固废国企的城发环境、武汉控股、创业环保；以及应收及坏账占比高的蒙草生态、大禹节水等。◼生物航煤SAF：政策元年开启，万亿市场有望加速发展。1）ICAO提出CORSIA计划，航司需购买碳信用额度或使用SAF以抵消碳排放的增长，2027年进入强制阶段。IATA则提出2030年SAF产量达0.18亿吨，2023-2030年CAGR达68%，2035年达0.73亿吨，对应万亿级市场空间。2）欧盟：明确从2025年添加2%SAF，2030年达6%，2050年达到70%。英国：要求SAF2025年2%，2030年达10%。按照2%添加比例，欧盟及英国2025年SAF需求量有望达120万吨。同时，欧盟明确没完成掺混义务的航司或航煤供应商罚款金额为SAF及传统航煤价差的2倍，同时使用SAF的航司无需购买碳配额（可节省约252欧元/吨）。3）美国制定了RFS、IRA及LCFS等多项补贴政策，例如IRA的45Z政策明确从2025年到2027年，为SAF提供了每加仑0.35至1.75美元的生产抵免。上述政策可有效弥补SAF与传统航煤价差。同时美国能源部提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨。4）中国内地：提出十四五期间SAF消费量达到5万吨，2025年SAF试点逐步增加。中国香港：2025年底前设立SAF用量目标。受政策影响，当前产能快速扩张，但我们认为受制于原料、生产及销售等多重壁垒，真正量产有限。1）原料壁垒：欧盟及英国等明确禁止粮食基原料，废物基原料则为稀缺战略资源，以主要品种UCO为例，中国潜在UCO约650万吨/年，对应SAF产能仅约390万吨。我国历史UCO大量出口至欧美做生物柴油，目前UCO已取消出口退税，印尼更是禁止出口UCO。鉴于UCO上游分散，建立完善的UCO采购网络及管理体系，是企业生产的保障。2）技术壁垒：目前仅HEFA相对成熟，且存在原料预处理、稳定生产、SAF高得率、副产品（生物石脑油及HVO等）控制等多方面壁垒；3）销售认证壁垒：SAF需满足航煤性能（美国ASTM D7566标准或国内GB6357等）和可持续性标准认证（ISCC、RSB、RFS等）。我们构建100万吨/年UCO制SAF的盈利模型，单吨SAF利润有望实现1921元。经测算，SAF得率、SAF-UCO价差等为项目盈利能力主要敏感因子，假设SAF得率提升至70%，单吨利润有望从1921元/吨可大幅提升至2960元/吨。建议关注在原料保障、稳定高效生产及全流程低碳合规认证等领域具备优势的企业，包括嘉澳环保、海新能科、香港中华煤气、鹏鹞环保、卓越新能；以及原料端UCO供应企业：山高环能、朗坤环境、维尔利。◼风险提示：公司分红政策调整风险、政府回款不及时风险、政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术风险；原料供应风险。主要内容31. 市政环保：红利与化债共振，报表修复凸显投资价值2. 生物航煤：航空减碳元年开启，生物航煤爆发在即3. 重点公司估值表及风险提示www.swsresearch.com证券研究报告41 1 市政环保：稳健经营，港股高股息表现亮眼保：稳健经营，港股高股息表现亮眼表：环保行业高分红高股息公司汇总（亿元，%, A股为人民币，港股为港币）日期证券企业市值PE归母净利分红率股息率2025/3/1020232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025EA股市政固废301109.SZ军信股份108 21 20 15 5.1 5.3 7.5 72 72 72 3.41 3.52 4.95 601033.SH永兴股份127 17 16 14 7.3 7.9 9.1 64 60 60 3.68 3.73 4.27 002034.SZ旺能环境73 12 12 10 6.0 6.3 7.1 36 36 36 2.94 3.09 3.48 600323.SH瀚蓝环境173 12 10 10 14.3 16.8 18.1 27 38 38 2.26 3.68 3.97 601330.SH绿色动力88 14 14 13 6.3 6.4 7.0 33 40 45 2.39 2.93 3.59 市政水务600461.SH洪城环境114 10 10 9 10.8 11.6 12.2 50 50 50 4.77 5.11 5.37 600008.SH首创环保225 14 6 12 16.1 35.0 18.8 46 46 46 3.26 7.10 3.81 000598.SZ兴蓉环境195 11 8 8 18.4 23.0 25.1 28 28 28 2.60 3.24 3.55 产品设备603279.SH景津装备101 10 11 10 10.1 9.3 10.6 61 61 61 6.08 5.61 6.37 002658.SZ雪迪龙44 22 25 20 2.0 1.7 2.1 92 92 92 4.30 3.66 4.52 600475.SH华光环能85 11 12 11 7.4 7.1 8.0 45 45 45 3.90 3.76 4.19 工业环保600388.SH龙净环保163 32 16 13 5.1 9.9 13.0 42 42 42 1.32 2.57 3.37 688370.SH丛麟科技28 31 0.9 --56 56 56 1.80 --H股0270.HK粤海投资399 13 10 9 31.2 38.5 45.0 65 65 65 5.09 6.27 7.33 1857.HK中国光大水务39 3 4 11.9 -11.2 30 30 30 9.08 -8.53 0807.HK上海实业环境24 4 6.7 --25 25 25 6.95 --0855.HK中国水务96 5 6 18.6 -15.2 30 30 30 5.78 -4.73 0257.HK光大环境204 5 6 5 44.3 36.2 40.2 31 31 31 7 5.42 6.02 市政固废1330.HK绿色动力环保80 12 12 12 6.9 6.6 6.6 33 40 45 2.