商汤-W(0020.HK)AI2.0前沿探索者，三位一体布局生成式AI

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 03 月 12 日 商汤-W (00020) ——AI2.0 前沿探索者，三位一体布局生成式 AI 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 孵化于香港中文大学，全球人脸识别技术的领先者。公司成立于 2014 年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先。前瞻性部署从底层基础设施、算法模型到上层应用全生态，实现从 AI1.0 向 AI2.0 生成式 AI 通用平台转型。 ⚫ 战略性调整业务结构，生成式 AI 带动盈利水平向上。2024H1 公司营收实现 17.40 亿元，同比提升 21.39%，其中生成式 AI 收入 10.51 亿元，同比提升 255.70%。公司明确聚焦生成式 AI（AIDC+大模型+AI 应用），战略性收缩智慧城市等传统业务。优化运营支出同时 保 持 高 研 发 投 入 ， 2024H1 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为18.92%/42.24%/108.77%，费用率同比变化-10.24/-13.33/-15.66pct。净亏损缩窄，利润端 2024H1 净亏损 24.57 亿元，较 2023H1 缩窄 6.66 亿元。 ⚫ 大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势：1）大装置：公司 AIDC 截止 24H1，运营总算力规模突破 2 万 PetaFLOPS，上线 GPU 达 5.4 万张。DeepSeek 成功验证 AI Infra重要性，商汤大装置逻辑一致，在理解应用基础上通过底层基础设施和模型算法协同优化创新将综合实力发挥至优。据统计，2023H2-2024H1GenAI IaaS 服务市场份额排名中公司排第三名。2）大模型和应用：日日新大模型迭代迅速，产品体系全面。原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，并非简单的语言模型扩展，而是从数据层、模型架构层全流程融合，为未来 AI 自动驾驶、具身智能等方向的重要技术。大模型应用端产品簇丰富，B 端行广阔，截止 24H1，企业用户超 3000 家，日日新整体调用量实现 400%增长。 ⚫ X 布局孵化未来潜力 AI 应用。公司 1+X 重组架构核心业务聚焦生成式 AI，X 板块独立融资布局生态，一级融资进展验证 X 板块 AI 应用未来价值。1）智能汽车绝影具备国内领先的端到端自动驾驶技术，座舱 AI 软件市场份额连续 5 年第一，端到端自驾实现量产，自动驾驶小巴多地开通运行路线。2）智慧医疗助力医院智慧化转型，完成 Pre-A 轮融资，医疗垂类大模型结合公司 AI 影像、辅诊长期积累赋能全科室临床应用。3）元萝卜机器人切入 C 端市场，以下棋机器人为主，连续两年拿下天猫、京东双 11 智能机器人品类销冠。4）智慧零售产品出海，完成 A 轮融资，商汤善惠聚焦零售领域商品识别算法和智能运营提效，产品智能无人零售柜已完成东南亚等多国家落地。 ⚫ 考虑到 1）GenAI IaaS 服务需求持续高增，公司 AIDC 领先优势预估带来持续增长，未来AI 应用需求增长能够带动公司大模型服务收入增长。2）公司聚焦生成式 AI，传统 AI 业务预计持续缩减。3）绝影座舱 AI 市场份额优势以及自动驾驶领先技术带动智慧汽车板块增长，我们预计公司 2024-2026 年收入为 45.6、61.1、81.5 亿元，归母净利润为-42.0、-34.0、-19.9 亿元。目标市值 794.9 亿港元（12x2025 年 PS，人民币/港币 1.0838），首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 核心假设风险：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。 市场数据： 2025 年 03 月 12 日 收盘价（港币） 1.71 恒生中国企业指数 8682.13 52 周最高/最低（港币） 2.35/0.58 H 股市值（亿港币） 632.83 流通 H 股（百万股） 36,393.34 汇率（人民币/港币） 1.0838 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 陈晴华 A0230123090010 chenqh@swsresearch.com 联系人 陈晴华 (8621)23297818× chenqh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测（币种：人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,809 3,406 4,559 6,112 8,153 同比增长率（%） -19 -11 34 34 33 归母净利润（百万元） -6,045 -6,440 -4,199 -3,403 -1,990 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -0.19 -0.20 -0.11 -0.09 -0.05 毛利率（%） . . . . . 市盈率 - - - - - 市销率 15 17 13 10 7 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以已发行普通股。 -37%163%03/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1201/1202/1203/12HSCEI商汤-W 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026：1） 生成式 AI 业务持续快速增长，AIDC 需求景气和大模型服务打开未来业绩空间；2）传统 AI 业务预计继续收缩，公司主要聚焦生成式AI；3）1+X 的布局模式有望提升盈利水平，同时协同发展布局全面的 AI 生态。预计2024-2026年 营 业 收 入 为45.6 、 61.1 、 81.5亿 元 ， 对 应 增 长 分 别 为33.9%/34.1%/33.4%。预计 2024-2026 年净亏损逐渐收窄，为-42.0/-34.0/-19.9 亿元。 关键假设点 收入增速（24-26 年）：生成式 AI 分别为 23.7/37.9/56.8 亿元，同比分别为100.0%/60.0%/50.0% ； 传 统 AI 分 别 为 16.5/15.7/14.9 亿 元 ， 同 比 分 别 为-10.0%/-5.0%/-5.0% ； 智 慧 汽 车 收 入 分 别 为 5.4/7.5/9.8 亿 元 ， 同 比 分 别 为40.0%/40.0%/30.0%。 期 间 费 用 率 和 毛 利 率 （ 24-26 年 ）： 2024-2026销 售 费 用 率 分 别 为18.0%/15.0%/10.0%，管理费用率分别为 40.0%/35.0%/30.0%，研发费用率分别为90.0%/70.0%/50.0