汇添富上海地产租赁住房REIT(508055.SH)申购价值分析-申万宏源

略研究 申购策略 证券研究报告 REIT 申购 2025 年 03 月 11 日 汇 添 富 上 海 地 产 租 赁 住 房REIT(508055.SH)申购价值分析 相关研究 - 本期投资提示： ⚫ 上海地产租赁住房 REIT 发售份额为 5 亿份，初步询价区间为 2.594 元/份-2.750 元/份，预计募集资金为 12.97 亿元。 ⚫ 项目区位优势显著，市场租赁需求旺盛。本基金的基础设施项目为虹桥项目和江月路项目。虹桥项目是虹桥商务区核心区内唯一的保障性租赁住房项目，虹桥商务区经济发展水平较高，高端产业聚集，吸引了优质企业入驻和人才集聚。江月路项目是上海市闵行区首个“商改保”租赁住房项目，地处浦江板块，所在板块产业能级较高，周边产业与人才集聚，租赁需求旺盛。同时，两个项目周边商业、医疗、休闲、公园绿地及学校等配套一应俱全。项目原始权益人为上海地产房屋租赁有限公司，实控人为上海国资委，控股股东为上海地产集团。 ⚫ 项目资产已进入稳定运营期，盈利能力整体上升。21-24 年 1-9 月，两个项目营业收入合计分别为 5319/6319/6772/5555 万元，净利润分别为 814/1012/915/1182 万元，营收稳步上升，净利润波动中上升；毛利率分别为 36.94%/41.52%/40.79%/44.40%，整体低于可比中值；净利率分别为 15.31%/16.02%/13.51%/21.28%，其中 22 年、23 年高于可比REITs 中值；EBITDA 利润率逐期上升，23 年、24 年 1-9 月略高于可比 REITs 中值。 ⚫ 出租率稳步上升，租金水平低于周边可比项目平均水平。21 年-24 年 1-9 月，本项目整体出租率略低于平均水平，但整体呈上升趋势且与可比差距逐渐缩小，截至 2024 年 9 月 30日，整体出租率已达到 94.03%。2024 年 1-9 月，虹桥、江月路项目租金分别为 2.9 元/㎡/天、2.79 元/㎡/天，低于周边可比项目平均水平。报告期内，项目租户结构稳定，租赁住房个人租户占比约九成，第一大单一租户占比均不超 5%，20-35 岁的青年人为租赁主力。两个项目现有租约到期分布分散度较低，租约集中到期风险相对较低。 ⚫ 预测本基金 2025 年净现金流分派率 4.37%，高于可比 REITs。根据招募说明书，本基金24 年 10-12 月/25 年预测可供分配金额分别为 1411/5662 万元。以募资 12.97 亿元计，测算得 24/25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为 4.33%/4.37%，双双高于可比 REITs。 ⚫ 项目折现率 6.0%，资产评估增值 29.89%。根据《招募说明书》，本项目折现率为 6.0%，略低于可比 REITs 项目均值 6.13%；项目估价总值为 12.31 亿元，增值率为 29.89%，低于可比 REITs 均值 55.56%，但略高于可比 REITs 中位值 25.88%。 ⚫ P/NAV、P/FFO 均高于 REITs 均值。截至 2024 年 9 月 30 日，本项目经审计的净资产为12,271 万元，考虑项目资产增值部分后，NAV 公允参考值为 0.81 元，以初询区间2.594-2.750 元/份计：P/NAV 区间为 3.19 倍~3.39 倍，大幅高于可比 REITs 最新 P/NAV均值 1.39 倍；P/FFO 为 32.36 倍~34.31 倍，略高于可比 REITs 均值 32.30 倍；首发募集资金为 12.97~13.75 亿元，相较评估价值溢价 5.36%~11.70%，中值为 8.53%，略高于可比 REITs 估值溢价率均值 6.93%。 ⚫ 两个项目 25 年资本化率均为 4.70%。已上市保租房 REITs 项目资产资本化率首年整体在3.96%~5.48%区间。2 个项目 25 年资本化率均为 4.70%，位于可比项目首年中枢附近。 ⚫ 风险提示：1）基础设施项目运营时间较短的风险：虹桥项目于 2022 年 10 月投入运营，缺少足够的运营历史数据。2）租金调整风险：保障性质的租赁住房的租金定价及调整受住房主管部门监管及指导，租金调价可能不及预期；3）租约集中到期与企业客户集中退租的风险：基础设施项目的底层租赁住房合同期限主要分布于 1 至 2 年（不含），集中到期可能会导致部分房间持续空置和出租率下降；）市场供需及竞争性项目风险：“十四五”期间，上海市计划新增保障性租赁住房 47 万套（间），新供应项目对本项目产生竞争。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 胡巧云 A0230520080005 huqy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 研究支持 任奕璇 A0230123050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 1. 基础发行要素 .................................................... 5 2. 底层基础资产介绍 ............................................. 5 2.1 项目区位优势显著，市场租赁需求旺盛 ............................................................... 5 2.2 原始权益人背靠上海市国资委，控股股东上海地产资源与运营经验丰富 ....... 6 3. 项目资产已进入稳定运营期，盈利能力逐年上升 8 3.1 项目资产已进入稳定运营期，收入占比稳定 ........................................................ 8 3.2 营业收入逐年上升，毛利率、净利率低于可比 REITs 中值 ................................. 9 4. 项目现金流独立性和稳定性较强 ...................... 11 4.1 出租率稳步上升，高于周边竞品项目 .................................................................. 11 4.2 租金水平低于周边可比项目.................................................................................. 13 4.3 住房租户集中度较低，租约集中到期风险可控 .................................................. 14 5. 项目估