积蓄力量，等待下行

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 积蓄力量，等待下行 [Table_Title2] [Table_Summary] 3 月 10-14 日，资金趋稳的利好信号开始反映在短端定价，但债市情绪脆弱依然驱动长端利率上行，且利率波幅明显放大。14 日尾盘 2 月金融数据发布，信贷结构反映需求正在弱化，但业内人士文章随之出炉，关于降准降息的表述，都透露出当下落地的概率不大，债市对于“宽货币”的预期阶段性退坡。 ► 降准降息，虽迟但大概率会到 如何看待短期降准降息落空，对债市的影响？我们倾向于，从希望到失望，短期悲观情绪已经在 14 日尾盘释放。接下来是重新集聚力量的过程，等待越来越多的高频数据揭示经济基本面的趋势。从当前信贷和经济的高频数据来看，大行仍在票据市场收票，出口运价下跌，建筑复工偏慢，工业品价格疲软，种种信号多指向基本面仍在筑底过程，需要呵护。 如果 3 月下旬信贷和经济高频数据依然偏弱，则降准降息预期可能卷土重来。不过当下我们更应该关注，在央行态度偏呵护的背景下，3 月税期及跨季，资金面是否保持平稳。降准的本质是补充银行的负债端，增强资金面的稳定性。对债市来说，积蓄力量，等待下行。 ► 债市调整基本到位，或进入钝化阶段 债市重新获得盈利的基础条件。经历本周的调整行情，债市正息差进一步巩固，保险与农商行成为市场的重要稳定器。 3 月初在超长国债持续调整的压力下，地方债收益率开启了新一轮的上行，而当地方债到期收益率突破 2.15%，接近 2.20%之时（此时超长国债收益率普遍来到 2.05%之上），保险重新加大了对地方债以及超长国债的买入力量，这或许意味当前超长债票息水平基本回到保险心仪线之上。农商行则是交易盘止损过程中重要的对手盘，依然呈现一路上行，一路买的趋势。 ► 债市策略：短端高胜率，长端高赔率 往后看，债市修复的逻辑大概率是资金利率率先企稳或下行，而后随着时间推移，市场对基本面的趋势从分歧达成共识，重新对“宽货币”形成预期，长端利率开启顺畅下行。短端胜率更高，长端则弹性更高。 虽然近期“点位效应”阶段性失灵，但我们还是倾向于认为在没有新的极端利空下，10 年、30 年国债活跃券可能难上破 1.90%、2.10%，可能对利空钝化，可视负债端稳定性选择逢高配置。未来一段时间内，类似国债、国开债这类博弈品种可能仍旧处于高波状态，持有体验或相对较差，配置盘可以关注同目标期限下的农发债、口行债、地方债等品种。 当然，长端利率从高位修复的速度，可能仍然受资金和情绪的制约，不排除短期高位震荡的可能性，3 月末 4 月初利率重回下行的概率较大。今年的市场与去年或有两点显著差异，一是波动更大，投资者很难提前防范；二是市场定价中，政策权重远大于基本面，若后续政策方向松动，第一阶段的下行斜率可能会极其陡峭。近期继续大范围止损可能容易面临 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 3 月 16 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 “兑现浮亏+错过修复”的难题，当下需要坚定的是利率下行的大方向依然没变，节奏上 3 月末 4 月初利率重回下行的概率较大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 债市风险逐渐释放 ........................................................................................................................................ 4 2. 积蓄力量 ..................................................................................................................................................... 6 2.1. 降准降息，虽迟但大概率会到..................................................................................................................... 6 2.2. 债市调整基本到位，或进入钝化阶段........................................................................................................... 7 2.3. 债市策略：短端高胜率，长端高赔率........................................................................................................... 8 3. 理财规模转降，降幅略超季节性规律 ............................................................................................................. 9 3.1 理财规模：环比降 1800+亿 ......................................................................................................................... 9 3.2 理财风险：回撤幅度再度走扩，负收益率冲高 ............................................................................................. 11 4. 杠杆率：资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升 ........................................................................................12 5. 利率类中长债基久期中枢压缩 ......................................................................................................................14 6. 地方债发行进度持续放缓 ..