火电红利标杆，优质地区核心资产

证券研究报告·公司深度研究·电力 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 申能股份（600642） 火电红利标杆，优质地区核心资产 2025 年 03 月 18 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.07 一年最低/最高价 7.10/9.67 市净率(倍) 1.27 流通A股市值(百万元) 44,252.90 总市值(百万元) 44,389.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.15 资产负债率(%,LF) 54.23 总股本(百万股) 4,894.09 流通 A 股(百万股) 4,879.04 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 28193 29142 30460 29688 30083 同比（%） 9.26 3.36 4.52 (2.53) 1.33 归母净利润（百万元） 1082 3459 3982 4052 4144 同比（%） (29.53) 219.52 15.12 1.76 2.28 EPS-最新摊薄（元/股） 0.22 0.71 0.81 0.83 0.85 P/E（现价&最新摊薄） 41.01 12.83 11.15 10.96 10.71 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 核心区域综合能源供应商，项目优质火电高股息标杆。申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，主要从事电力和油气业务。截至2024/12/31，公司控股装机容量达到 1796 万千瓦，其中煤电/气电/风电/光伏/分散式供电分别达到 840/343/283/244/81 万千瓦。火电为公司业绩压舱石。公司深耕上海，控股火电装机中上海占比 82.7%（考虑皖电东送），积极参与布局上海风光新能源项目。2020 年以来，公司分红比例55%+，2021-2022 年火电板块整体业绩承压下滑，公司提升 2021-2022年分红率至 63.9%，72.6%保障股东回报，项目优质财务稳健，是火电高股息标杆，股息率（TTM）4.41%（估值日 2025/3/17）。 ◼ 区域优质：上海电力需求强劲，供给格局良好。根据东吴证券公用事业2025 年年度策略提出 2025 年关注的三条线索之一，我们关注电动化+尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需。从需求来看，上海作为中国经济中心，2024 年地区生产总值突破 5 万亿元，地区用电量1984 亿千瓦时（全国占比 2%），同比增加 7%+，需求持续提升。从供给来看，上海外部受电占比约 50%，2025-2027 年上海市内火电装机增量有限，且 3 年内无新增输电通道投产落地。存量电源项目集中度高，项目层面交叉持股，供给格局良好。我们预计 2025-2027 年上海电力供需偏紧张。优质区域电量、电价有支撑。 ◼ 机组核心：机组优质，运营效率高。公司煤电均为大容量机组，气电均为调峰机组。基于上海电力供需，上海火电电价、利用小时数均高于全国平均。大容量先进煤电机组带来更高项目运营效率，2024H1 公司供电煤耗 281 克/千瓦时，较全国水平约低 21 克/千瓦时。公司持续加强煤炭采购管理，项目股东层面绑定煤炭资源方，保障燃煤成本可靠可控。 ◼ 新能源持续扩张，海风海光竞配新机遇。截至 2024/12/31，公司新能源装机占比提升至 34%。公司加快新能源基地化、规模化开发转型，开发新疆大基地项目，推进海南海风建设，积极发参与上海市内海风海光竞配。新能源进入收获期，我们预计新疆大基地光伏 2GW 项目和海南 CZ2海上风电 0.6GW 项目均有望在 2025 年并网贡献。上海提出深远海风是上海未来可持续发展最大的绿电资源宝库，市发改委已编制规划并获得国家批复总规模达 29.3GW。2024 年上海海风竞配规模达 5.8GW，公司积极参与上海海风项目获取。此外，上海以“风光同场”模式进行海上光伏规划布局，项目获取同场海风企业优先，公司已获取临港 1#海上光伏项目竞配建设指标，规模 49.95 万千瓦。 ◼ 盈利预测与投资建议：优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 39.8/40.5/41.4 亿元，对应 PE11.1/11.0/10.7 倍（2025/03/17），首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：区域用电需求增长不及预期，煤炭价格波动，来水波动，电改趋势下电价的波动 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%2024/3/182024/7/172024/11/152025/3/16申能股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 多元化业务并行，火电维持高占比+新能源贡献增量 .................................................................... 5 1.1. 电力+油气多元化业务并行，火电维持高占比+新能源贡献增量 ........................................ 5 1.2. 煤电盈利回升+投资收益支撑，优质高股息稳定分红 .......................................................... 6 2. 火电就位：区域优质，电源核心 .................................................................................................... 10 2.1. 区域供需：上海电力需求强劲，供给格局良好................................................................... 11 2.2. 电力市场：上海电价有支撑，气电电价机制优异............................................................... 18 2.3. 电源核心：优质机组，运营效率高....................................................................................... 20 3. 风光张扬：新能源持续装机，海风海光竞配新机遇 .................................................................... 23 3.1. 新能源持续扩张，装机占比提升至 34% .....................