采矿+勘探双管齐下，区域黄金龙头行稳致远

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 贵金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com张明磊SAC：S1350525010001zhangminglei@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com陈婉妤SAC：S1350524110006chenwanyu@huayuanstock.com联系人方皓fanghao@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 03 月 18 日收盘价（元）22.79一 年 内 最 高 / 最 低（元）32.99/20.60总市值（百万元）9,571.80流通市值（百万元）6,573.91总股本（百万股）420.00资产负债率（%）27.58每股净资产（元/股）3.36资料来源：聚源数据四川黄金(001337.SZ)——采矿+勘探双管齐下，区域黄金龙头行稳致远投资要点：区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开。公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权。同时，公司自成立以来采取采矿+勘探同步开发策略，持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至 2023 年 10 月实现保有金资源量 29.79吨，2023 年实现年产金精矿金属量 1.67 吨。经营业绩稳中向好，多项指标持续改善。公司 2023 年实现营业收入 6.29 亿元（+33.13%），实现归母净利润 2.11 亿元（+6.16%）；2024 年前三季度实现营业收入 5.28 亿元（+5.77%），实现归母净利润 1.97 亿元（+25.38%），业绩伴随主营产品矿产金量价齐升及企业降本增效实现稳步增长。其中，金精矿业务连续多年营业收入及毛利润占比超过 90%，为公司主要收入利润来源。报表端多项指标持续改善，公司行稳致远。利润表端，2024 年前三季度公司毛利率为 53.44%，净利率为 37.34%，指标较上年同期分别提升 5.84/6.41 个百分点；同期三项费用支出占营收比重达 9.39%，自 2022 年稳步降低，公司提质增效成果凸显。资产负债表端，2020-2024Q1-3 公司资产负债率持续下降，2024Q1-3 指标为27.58%，显著低于行业平均水平；同时，公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3经营活动现金流净额为 2.85 亿元，相较上年同期增长 12.68%。“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行趋势上持续放缓，但数据端存在扰动。降息周期时间窗口或被就业韧性和通胀扰动拉长，黄金做多窗口期有望拉长；同时，特朗普 2.0 竞选承诺预计将进一步导致美元信用降低和通胀上行，有望推动金价进一步走高；在此基础上，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。采矿+勘探同步开发下产能有望持续释放，地理+国资优势下公司资源储备有望持续扩张。公司重点资本开支项目持续推进，产能有望加速释放。据公司公告披露，至24H1 公司募投梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到 56.19%，2000t/d 选厂技改工程投资进度达到 92.78%；同时，金矿地下开采工程、矿石运输道路工程等重要在建工程完成进度均超过 50%。我们认为，公司重点资本开支项目持续推进，有望持续提升公司产能及资源储量，公司产品放量可期。公司资源具备深厚底蕴及开采前景。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。省属国资体系下公司资源获取可期。据公司公告披露，公司实控人四川省地矿局明确其主体及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团体系范围内如涉及黄金类的2025 年 03 月 19 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 20页矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司及其控制的下属企业；同时，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入上市公司，公司新资源获取可期。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.78/3.41/3.76 亿元，同比增速分别为 31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应 PE 分别为 34.49X/28.08X/25.48X。我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；单一矿山经营及矿山资源储备的风险；采矿成本上升风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）472629644760807同比增长率（%）-10.16%33.13%2.31%18.14%6.16%归母净利润（百万元）199211278341376同比增长率（%）29.53%6.16%31.57%22.85%10.20%每股收益（元/股）0.470.500.660.810.89ROE（%）23.65%15.54%18.54%20.44%20.23%市盈率（P/E）48.1845.3834.4928.0825.48资料来源：公司公告，华源证券研究所预测源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 20页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.78/3.41/3.76 亿元，同比增速分别为 31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应 PE 分别为 34.49X/ 28.08X/25.48X。我们选取了同行业 A 股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司各项业务及在建情况，我们对 2024-2026 年作出如下假设：（1）金精矿：中性假设下 2024-2026 年预计公司金精矿单价分别为 2.36、2.57和 2.57 万元/吨；销量分别为 3.0、3.16 和 3.16 万吨。（2）合质金：2024-2026 年预计公司合质金单价分别为 534、582、582 元/克；销量分别为 0、0.10 和 0.10 吨。投资逻辑要点公司坐拥四川省内最大的在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权，作为实际控制人为四川省地矿局的省内首家黄金上市公司于 2023 年在深交所主板成功上市。募资以来，公司重点项目进展顺利：梭罗沟金矿地下开采工程进度已达到 98.07%；梭