磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月23日优于大市云图控股（002539.SZ）磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：董丙旭010-880053790755-81982570yanglin6@guosen.com.cndongbingxu@guosen.com.cnS0980520120002S0980524090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.88 元总市值/流通市值9517/6959 百万元52 周最高价/最低价9.22/6.40 元近 3 个月日均成交额86.68 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云图控股（002539.SZ）-公司三季度业绩稳健，看好公司一体化布局》 ——2024-10-28《云图控股（002539.SZ）-阿居洛呷磷矿获批，助力磷矿自给提升》 ——2024-10-15《云图控股（002539.SZ）-二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长》 ——2024-08-30《云图控股（002539.SZ）-营收突破 200 亿元业绩再创新高，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位》 ——2023-04-10公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。公司发布 2024 年年度报告显示，2024 年公司实现营业收入 203.81 亿元（同比-6.37%），归母净利润 8.04 亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为 10.71%和 4.02%，与 2023 年基本持平。其中，2024 年四季度公司营收 46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润 1.35 亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为 43.13 亿，同比减少 38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024 年公司投资活动现金流出净额减少为 20.68 亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化。2024 年公司磷复肥销量 417.79万吨，营收 114.30 亿元，较 2023 年分别上涨了 10.59%及 13.25%。公司 2024年新型复合肥及磷肥收入 66.90 亿元，同比增长 22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从 2671 元/吨提高到 2736 元/吨，毛利率也从 2023 年的 12.98%提升到 14.12%。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，叠加公司复合肥产品高端化，公司复合肥毛利率有望进一步提高。纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024 年纯碱均价为 1882元/吨，较 2023 年的 2525 元/吨下降了 25.49%。2024 年公司纯碱销售量 58.21万吨，较 2023 年的 62.24 万吨，略微下降 6.48%。受纯碱价格下降影响，该板块 2024 年毛利率为 15.65%，较 2023 年下降了 11.63 个百分点。展望2025 年，由于纯碱仍有新增产能投放，需求难言改善，纯碱价格预期承压。黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024 年黄磷均价为23033 元/吨，较 2023 年的 25136 元/吨下降了 8.37%。公司 2024 年黄磷产品毛利率为 17.5%，受黄磷价格下降影响较 2023 年下降 3.88 个百分点。由于目前严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。公司持续向上游资源布局，相关产品盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地 70 万吨合成氨项目建设，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，已取得 50 万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能 745 万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司 2025-2026 年盈利预测，并新增了 2027 年盈利预测，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19 亿元（2025-2026 年原预测值为 9.1/11.4 亿元），同比增长 6.0%/14.0%/15.1%，对应 EPS 分别为 0.71/0.80/0.93 元，对应当前股价 PE 为 11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)21,76720,38123,57925,40927,270(+/-%)6.2%-6.4%15.7%7.8%7.3%归母净利润(百万元)8928048539721119(+/-%)-40.2%-9.8%6.0%14.0%15.1%每股收益（元）0.740.670.710.800.93EBITMargin5.6%6.1%6.7%7.0%7.2%净资产收益率（ROE）10.8%9.1%9.1%9.7%10.4%市盈率（PE）10.711.811.29.88.5EV/EBITDA11.211.09.98.88.2市净率（PB）1.151.081.020.950.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。公司发布 2024 年年度报告显示，2024 年公司实现营业收入 203.81 亿元（同比-6.37%），归母净利润 8.04 亿元（同比-9.80%）。毛利率及净利率分别为 10.71%和 4.02%，与2023 年基本持平。其中，2024 年四季度公司营收 46.85 亿元（同比-16.65%），归母净利润 1.35 亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024 年公司贸易业务营收为 43.13 亿，同比减少 38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024 年公司投资活动现金流出净额减少为 20.68 亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。图1：云图控股营业收入及增速图2：云图控股归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公