海天味业(603288)百年传承，味领四海

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 海天味业（603288.SH） 百年传承，味领四海 海天味业：调味品行业龙头，多品类全面发展。1）历史复盘：公司历经近百余年发展，现连续 27 年蝉联中国最大调味品企业，位居全球前五。梳理历史，整体可分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张期和转型调整期四个阶段，主业覆盖酱油、蚝油、调味酱等。2）管理情况：截至 2025 年 1 月 5 日，公司第一大股东广东海天集团持股 58.38%，为员工持股平台，高管持股利益与公司深度绑定，2024年 9 月程雪女士接替庞康先生，成为公司新董事长，新管理团队均在公司长期任职，有较强的归属感。3）财务情况：在宏观因素影响下，公司 2021-2023 年业绩承压，2023 年公司营收和归母净利润分别 245.6/56.3 亿元，同比分别-4.1%/-9.2%。但公司积极改革，领先行业重整出发，2024 年前三季度分别实现营收/归母净利润 204.0/48.1 亿元，同比分别+9.4%/+11.2%。 调味品：空间广阔，品类多元。调味品属于刚需品，地域性突出，由于细分子品类繁多，空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国调味品市场规模达 4793亿元，18-23 年 CAGR 为+5.3%；但行业集中度较低，2023 年 CR3 仅 8.2%。分品类看，1）酱油：成熟赛道，2023 年市场规模 1004 亿元，18-23 年 CAGR 为3.2%；2）蚝油：低渗透率高成长赛道，2023 年市场规模 108 亿元，18-23 年 CAGR达 7.1%；3）调味酱：格局分散，量价稳步提升，2023 年市场规模 351 亿元，18-23 年 CAGR 为 6.2%；4）复合调味品：小产品大市场，渗透提升潜力大，2023 年市场规模 1174 亿元，18-23 年 CAGR 为 9.6%。目前调味品主要呈现绿色化、复合化、健康化、环保化四大趋势，随着价格带升级和低端产能的持续出清，行业集中度有望进一步提升。 核心优势：品牌强壁垒，成本强管控。公司作为行业龙头，在品牌、产品、渠道、成本等方面均具备较强竞争力。1）品牌：公司自清末成立，较早通过品牌营销而家喻户晓；在近两轮原材料成本上行周期中，公司率先引领行业提价；同时积极筹划 H 股上市，力争开拓全球市场。2）产品：涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精等 1300 多个产品 sku，成功培育 7 个 10 亿级大单品、25 个亿级以上产品系列；此外，公司推新能力出众，致力于推出顺应健康化趋势的零添加、有机等产品。3）渠道：率先卡位餐饮渠道，C 端优势同样显著；公司致力于打造海天经销模式，2023 年经销商数量达 6591 家、单体经销商收入达 346 万元，显著领先行业。4）成本：公司高度重视研发投入，设备技术领先行业，已基本实现生产自动化，全流程压缩生产成本；在多品类模式布局下，公司原材料采购规模效应显著，公司在上游拥有较高的议价权，有助于压缩成本。 投资建议：餐饮复苏，出海明确，龙头充分受益。短期来看，内需刺激政策落地，餐饮复苏提振，B 端修复有望进一步打开行业空间。中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，公司作为行业龙头有望率先受益。此外，公司即将登陆 H 股，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 63/69/75 亿元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考虑公司龙头地位稳固，盈利能力稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险，数据滞后风险。 买入（首次） 股票信息 行业 调味发酵品Ⅱ 03 月 20 日收盘价（元） 40.79 总市值（百万元） 226,816.90 总股本（百万股） 5,560.60 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 10.86 股价走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 研究助理 黄越 执业证书编号：S0680124060012 邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,610 24,559 27,137 29,697 32,090 增长率 yoy（%） 2.4 -4.1 10.5 9.4 8.1 归母净利润（百万元） 6,198 5,627 6,309 6,895 7,528 增长率 yoy（%） -7.1 -9.2 12.1 9.3 9.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.11 1.01 1.13 1.24 1.35 净资产收益率（%） 23.5 19.7 20.8 21.1 21.3 P/E（倍） 36.6 40.3 36.0 32.9 30.1 P/B（倍） 8.6 7.9 7.5 6.9 6.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 03 月 20 日收盘价 -20%-8%4%16%28%40%2024-032024-072024-112025-03海天味业沪深3002025 03 21年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 26974 30774 33312 36641 40250 营业收入 25610 24559 27137 29697 32090 现金 18223 21689 23732 26533 29627 营业成本 16472 16029 17469 19047 20588 应收票据及应收账款 188 223 246 269 291 营业税金及附加 207 194 214 235 254 其他应收款 11 182 201 220 237 营业费用 1378 1306 1489 1593 1688 预付账款 25 19 21 23 25 管理费用 442 526 578 713 677 存货 2392 2619 2850 3104 3352 研发费用 751 715 790 865 935 其他流动资产 6134 6042 6262 6492 6717 财务费用 -732 -585 -625 -686 -770 非流动资产 7086 7649 7670 7603 7440 资产减值损失 -17 -4 -4 -4 -4 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 144 144 159 174 188 固定资产 4207 4609 4718 4