固定收益点评：重新寻找利率定价锚

证券研究报告 | 固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评 重新寻找利率定价锚 去年 12 月开始，债券利率快速下行，10 年和 30 年国债最大下行幅度达到 40bps左右。而 2 月中旬开始，利率又开始快速上行，截至 3 月 17 日，10 年和 30 年国债利率上行幅度接近 30bps。利率如此大幅的波动，使得投资者无所适从。并且在利率进入低水平环境之后，投资者普遍有利率失锚的感觉。那么当前利率是否无法定价，如何寻找利率的定价锚，本文尝试回答这个问题，并从多个角度，对债券利率进行定价。 利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而首先需要从基本面寻找利率的定价锚。我们参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格和时间趋势作为解释变量，即分别是 GDP 同比增速、核心 CPI 与 PPI 均值、R007 均值以及时间趋势项，对 10 年期国债利率进行多元回归解释。结果对选取样本时间有较高的解释度，10 年国债运行基本上在拟合值上下一个标准差范围内。在假设 1 季度经济增速在 5%，资金价格在 1.9%，核心 CPI 和 PPI 均值在-1.0%的情况下（使用 1-2月平均值）。使用 2019-2024 年季度数据拟合结果显示中枢水平在 2.29%，而向下偏离一个标准差的下限则为 1.89%。结合近期资产荒格局下利率水平持续贴近区间下沿运行，以及后续潜在的中枢下行可能，从基本面回归来看，当前利率并不具备大幅调整的基础。 近年以来资产荒是债市主逻辑之一，因而我们尝试从资产荒角度对债券定价。债市主要是机构投资者，资金来源主要是机构。我们试图对各类投资债券市场的机构投资者负债规模进行大致的总量统计。我们将存款、保险、理财以及债基、货基等规模加总作为债市潜在投资资金总量的度量指标，而资产供给端则以社融作为代表。可以看到，近年低风险偏好资金与社融的增速差显著拉大，这导致更多资金进入债券市场。我们以此前加总的债市潜在投资资金和社融存量同比增速差去拟合 10 年国债利率，可以看到两者之间有很高的相关性，这反应近期资产荒是长债利率下行的核心驱动力。根据 10 年国债收益率和非政府债券社融与低风险偏好资金增速差值的回归关系，1 月 10 年期国债利率的合理水平在 1.90%左右，与当前利率水平较为接近，显示当前市场继续调整空间有限。而往后看，债市潜在投资资金供给有望持续增加，2025 年增速可能在 14.5%左右，即使社融同比保持8%左右，对应的 10 年国债利率中枢也会在 1.8%附近。 资产比较法是当前机构进行资产配置行为的基础逻辑，因而也是定价债券利率的重要依据。债券和贷款是社融中最主要的两大类，而债市的主要配置机构又是银行，因而贷款和债券比价对债券来说有重要意义。我们从最为基本的成本出发，结合对应的久期，分别比较 5 年国债和贷款加权平均利率，以及 30 年国债和按揭贷款利率。去年 4 季度，贷款加权平均利率为 3.28%，而对应不良率为 1.5%，如果假定不良贷款回收率为 20%，扣减税收之后，计算得到贷款加权平均收益为1.56%。我们用类似方法计算的 30 年国债和按揭贷款之间的比价关系同样稳定的存在。去年 4 季度按揭贷款平均利率 3.09%，按类似方法计算综合收益为 1.91%。这同样低于去年 4 季度 30 年国债 2.2%的利率水平以及目前 2.04%左右的利率水平。如果债券利率与贷款利率水平一致，那么当前 5 年国债和 30 年国债利率对应水平分别在 1.56%和 1.91%，如果 10 年国债和 30 年国债利差保持在 20bps 左右，那么 10 年国债利率对应水平在 1.7%左右 综合来看，当前从各种方法寻找的 10 年国债利率对应水平在 1.7%-1.9%之间，因而当前债市继续调整空间有限，前瞻来看，利率依然具有下行空间。基本面估值法下，利率中枢相对较高，但当前利率并未超出可解释范围。资金缺口估值法下，在社融增速仍然低迷、低风险偏好资金增速走高的情况下，当前 10 年国债利率的合理水平在 1.9%左右，而按照全年水平来预测，对应利率有可能下降至 1.8%附近；贷款比价法下，5 年和 30 年国债与贷款对应水平分别在 1.56%和 1.91%，10 年国债利率中枢在 1.7%左右。因此综合来看，在没有降息情况下，1.7%-1.9%的 10 年国债利率是当前较为对应的水平，当期债市进一步调整空间有限。而前瞻来看，如果后续货币继续宽松，那么长债利率运行区间依然存在下移可能。 风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 梁坤 执业证书编号：S0680123090006 邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：经济继续保持强韧》 2025-03-17 2、《固定收益定期：二手房强新房弱》 2025-03-17 3、《固定收益专题：银行负债缺口的压力和冲击》 2025-03-16 2025 03 18年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、基本面估值法 .................................................................................................................................... 3 2、资产供需法 ....................................................................................................................................... 5 3、资产比价法——贷款债券比价法 .......................................................................................................... 7 风险提示 ............................................................................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 通胀水平与 10 年国债利率 ......................................................................................................... 3 图表 2： 资金价格与 10 年国债利率 ................