固定收益专题报告：债市“牛转熊”拐点之回溯

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容固定收益专题报告债市“牛转熊”拐点之回溯核心观点固定收益专题研究证券分析师：赵婧证券分析师：季家辉0755-22940745021-61761056zhaojing@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980513080004S0980522010002证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数250.8中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.88企业/公司/转债规模(千亿)68.5/24.4/7.1市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外债市系列之一-“负利率”的政策演变和启示》 ——2025-03-07《固定收益专题报告-探索保险公司次级债》 ——2025-03-07《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》 ——2025-03-03《固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究》 ——2025-02-24《资金观察，货币瞭望——资金面压力略有缓解，预计 2 月市场利率下行》 ——2025-02-19一、债市牛熊周期划分：2002 年始，我们以利率单边变化超过 70 个基点，且具有连续趋势变化特征为划分标准，共计出现了 6 次大型熊市以及 7 次大型牛市。二、六轮债券熊市回顾：（1）2003 年 9 月—2004 年 11 月；（2）2007 年 1月—2008 年 8 月；（3）2010 年 8 月—2011 年 8 月；（4）2013 年 5 月—2013年 11 月；（5）2016 年 11 月—2018 年 1 月；（6）2020 年 4 月—2020 年 11月。三、“牛转熊”拐点的特征：从债券市场“牛—>熊”转换回顾的历史后视镜角度来看，有如下一些特征：（1）基本面的拐点和政策面的拐点基本都会发生在大熊市起点之前；（2）相比而言，基本面拐点更接近于牛熊拐点时期，而政策面转折点多数远早于牛熊折点。这在一定程度上反应出中国央行的鹰派色彩，但是2016-2017 年这轮熊市货币政策的拐点却远晚于基本面拐点，这可能和2015-2016 年的三轮“股灾”事件有关；（3）除去 2016-2018 年熊市外，其他的债券熊市基本都会出现 CPI 增速上行破 3.0%的现象；（4）从名义经济增速变化角度来看，其弹性越发降低，但是利率的波动性并没有显著收敛；（5）经济基本面数据出现明显改善（增长/通胀由负转正），往往债市会弱化政策面的影响。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录债市牛熊周期划分 ...................................................................... 4六轮债券熊市回顾 ...................................................................... 5（1）2003 年 9 月—2004 年 11 月 ......................................................... 5（2）2007 年 1 月—2008 年 8 月 .......................................................... 6（3）2010 年 8 月—2011 年 8 月 .......................................................... 7（4）2013 年 5 月—2013 年 11 月 ......................................................... 7（5）2016 年 11 月—2018 年 1 月 ......................................................... 8（6）2020 年 4 月—2020 年 11 月 ......................................................... 8“牛转熊”拐点的特征 .................................................................. 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图2： 六轮“牛—>熊”转折时期的基本面信号和政策面信号 ..................................... 9表1： 历史上债券熊市周期梳理 .............................................................. 4表2： 历史上债券牛市周期梳理 .............................................................. 5表3： 六轮“熊—>牛”转折时期的基本面重要指标变化 ........................................ 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4债市牛熊周期划分2002 年始，我们以利率单边变化超过 70 个基点，且具有连续趋势变化特征为划分标准，共计出现了 6 次大型熊市以及 7 次大型牛市，具体时间周期如下。图1：债市“牛熊”时期划分资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理2003 年 9 月—2004 年 11 月期间的熊市持续了 15 个月，10 年期国债利率从 2.80%附近一路上冲至 5.20-5.30%，上行幅度达到了 250 个基点，可谓惊人。2007 年 1 月—2008 年 8 月期间的熊市持续了 20 个月，10 年期国债利率从 3.0%附近一路上冲至 4.60%附近，上行幅度达到了 160 个基点。2010 年 8 月—2011 年 8 月期间的熊市持续了 12 个月，10 年期国债利率从 3.20%附近一路上冲至 4.10%附近，上行幅度达到了 90 个基点。2013 年 5 月—2013 年 11 月期间的熊市持续了 7 个月，10 年期国债利率从 3.40%附近一路上冲至 4.70%附近，上行幅度达到了 130 个基点。2016 年 11 月—2018 年 1 月期间的熊市持续了 15 个月，10 年期国债利率从 2.70%附近一路上冲至 4.00%附近，上行幅度达到了 130 个基点。2020 年 4 月—2020 年 11 月期间的熊市持续了 8 个月，10 年期国债利率从 2.50%附近一路上冲至 3.30%附近，上行幅度达 80 个基点。表1：历史上债券熊市周期梳理序号熊市周期持续时间（月）利率变化幅度利率均值12003.09-2004.11152.8-5.3%250BP4.20%22007.01-2008.08203-