极兔速递-W(1519.HK)东南亚快递市占率持续领先的全球电商赋能者

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2025 年 03 月 20 日 极兔速递-W (01519) ——东南亚快递市占率持续领先的全球电商赋能者 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） ⚫ 极兔速递是东南亚快递领先者，不断复制成功模式布局全球网络。极兔速递 2015 年于印度尼西亚成立，相较于通达系来说成立时间较晚，公司以“互联网配送”为核心业务立足东南亚，受益于东南亚电商红利快速发展，从 2018 年起向更多东南亚国家乃至全球市场扩张。目前公司在东南亚地区市占率保持领先地位，与其他快递企业拉开一定的差距，同时在成本优化、收入扩张下公司盈利能力改善，24 年首次实现经调整净利润转正。 ⚫ 东南亚快递行业需求端电商高增，供给端差异化竞争。需求端看，东南亚线上化率持续提升推动快递行业的发展；电商行业竞争格局看，东南亚头部电商 GMV 逐年攀升是拉动电商件快速增长的关键因素，20-23 年 Shopee 及 Tiktok Shop 迎来爆发式增长；件量绝对值看，上游电商包裹分散趋势明显，Tiktok 等兴趣电商兴起对单量结构产生影响，利好下游快递公司的发展。供给端看，东南亚快递市场差异化竞争，电商自建物流与本土独角兽企业占据主导地位；参考中国快递行业的发展及特征，我们认为东南亚快递行业中区域代理模式或加盟制企业市占率有望继续提升，同时盈利能力持续改善。 ⚫ 先发竞争优势凸显，三大壁垒构成核心竞争要素：（1）规模-成本效率优势，单票成本持续优化；（2）复制中国快递成功模式，先进的运营管理能力保证网络稳定性与服务质量；（3）独立的全球电商赋能者，客户多元。同时公司积极拓展新市场，加速推进全球化进程。 ⚫ 相对估值法下，极兔合理市值为 575 亿港元，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司25-27年 调 整 后 净 利 润 分 别 为4.40/6.40/8.97亿 美 元 ， 分 别 同 比 增 长119.82%/45.41%/40.10%，对应 PE 分别为 16x/11x/8x。从行业角度，选取顺丰控股 H及 UPS 作为可比公司，顺丰控股及 UPS 主营业务均为国际快递业务，与极兔速递可比，2025E-2026E 行业可比公司平均估值倍数为 17x/15x。对标可比公司估值水平，我们认为2025 年公司合理 PE 估值倍数为 17x，对应当前市值仍有 6%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：中国快递市场价格竞争超预期；东南亚快递需求下降；东南亚市场快递价格竞争超预期；区域代理网络发生波动；成本控制不及预期；新市场拓展不及预期。 市场数据： 2025 年 03 月 19 日 收盘价（港币） 6.02 恒生中国企业指数 9163.67 52 周最高/最低（港币） 11.50/5.17 H 股市值（亿港币） 539.93 流通 H 股（百万股） 7,991.22 汇率（人民币/港币） 1.0837 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 王易 A0230123050001 wangyi@swsresearch.com 范晨轩 A0230123070006 fancx@swsresearch.com 联系人 王易 (8621)23297818× wangyi@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万美元） 8849 10259 12167 14007 15931 同比增长率（%） 21.77% 15.93% 18.60% 15.12% 13.74% 调整后净利润（百万美元） -432 200 440 640 897 同比增长率（%） - - 119.82% 45.41% 40.10% 每股收益（美元/股） -0.05 0.02 0.05 0.07 0.10 净资产收益率（%） -15.72% 7.09% 13.60% 16.62% 18.88% 市盈率 -15.95 34.41 15.65 10.77 7.68 市净率 2.51 2.44 2.13 1.79 1.45 注：“每股收益”为归属于调整后净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -51%149%HSCEI极兔速递-W 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 相对估值法下，极兔合理市值为 575 亿港元，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司 25-27 年调整后净利润分别为 4.40/6.40/8.97 亿美元，分别同比增长119.82%/45.41%/40.10%，对应 PE 分别为 16x/11x/8x。从行业角度，选取顺丰控股H 及 UPS 作为可比公司，顺丰控股及 UPS 主营业务均为国际快递业务，与极兔速递可比，2025E-2026E 行业可比公司平均估值倍数为 17x/15x。对标可比公司估值水平，我们认为 2025 年公司合理 PE 估值倍数为 17x，对应当前市值仍有 6%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 东南亚：公司连续五年东南亚快递行业市占率排名第一，我们认为公司凭借核心 竞 争 力 的 提 升 有 望 保 持 较 高 的 市 占 率 ， 预 计 25-27 年 行 业 增 速 为20%/18%/16%，公司在东南亚的市占率为 30%/31%/32%，对应件量增速为26.07%/21.93%/19.74%；成本端 24 年成本改善效果明显，公司持续引入自动化设备，管理能力持续改善，预计 25 年公司成本端将继续下降，预计 25-27 年公司单票成本为 0.47/0.42/0.38 美元/票。 中国：24 年公司件量增速达到 29%，连续多年件量增速高于行业增速，我们预计公司 25 年仍将延续件量高增态势，预计 25-27 年行业增速为 15%/13%/11%，公 司 中 国 的 市 占 率 为12%/12.5%/13% ， 对 应 件 量 增 速 为21.62%/17.71%/15.44%。成本端，公司 24 年单票成本为 0.3 美元/票，与同行相比仍有改善空间，预计公司 25 年单票成本下降 0.02 美元/票，27 年保守估计仍能下降 0.01 美元/票。 新市场：本土零售线上化率逐步提高，跨境电商行业的发展赋能极兔作为独立第三方物流的价值持续提升，根据极兔年报，2024 年新市场的电商渗透率为17.4%，与东南亚及中国相比仍处于较低水平，预计 25-27 年仍将快速发展，基于此，我们预计 25-27 年新市场件量增速为 22%/20%/18%，对应公司件量增速为23.55%/21.94%/19.87%。 有别于大众的认识 市场认为新市场业务量虽然增速高，但拖累公司整体利润，且受到跨境政策等