策略深度报告：黄金定价框架演进的新范式——黄金高级公式模型推演

证券研究报告 | 策略深度报告 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略深度报告 报告日期：2025 年 03 月 20 日 黄金定价框架演进的新范式 ——黄金高级公式模型推演 核心观点 20 世纪 70 年代至今，国际金价 CAGR 高达 8.5%，在全球大类资产中占优。从金 融属性主导的传统定价逻辑到对“去美元化”定价权重的抬升，本文我们选取美债 10Y TIPS 利率、CRB 商品、美国 M2 同比、美债存量同比、存量美债规模与 GDP 比值五 个指标为基础变量，以调节变量 K 定义市场对美元的不信任程度，我们得到黄金高级 公式模型。2025 年我们对金价仍战略看多，全年高点推演：中性预测 3300 美元/盎司。  19 世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，黄金经历三轮运行周期 从 19 世纪的金本位、金汇兑本位，至 20 世纪 50 年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到 20 世纪 70 年代末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。1970 年以来黄金的三轮周期：前两轮牛市为 1970 年-1980 年、2000 年-2011 年，两轮金价见顶均与 FOMC 加息预期的发酵有关。而 2016 年以来本轮牛市运行 9 年，累计涨幅达 182%。  黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性 （1）金融属性：作为不生息资产，黄金持有收益仅来自资本利得，本质可参考零息债券定价逻辑。全球无风险利率锚——美债利率下行时，金价受到提振。（2）货币属性： 2022 年 Q1 俄乌冲突时在俄美元资产冻结、美债杠杆率攀升背后美元信用削弱均强化了全球央行“去美元化”进程：减配美债+增持黄金。2015Q1-2024Q3，美元在全球央行外汇储备占比由 66%降至 57.4%；存量美债中外资持有占比由 34.08%降至 23.6%；全球黄金储备与央行外储比值由 11%升至 23%。（3）商品属性：2024 年黄金需求中金饰消费占比超 4 成，央行购金权重升至 22.9%。（4）避险属性：地缘摩擦升温或大国秩序混沌时，避险需求或阶段主导金价。  黄金宏观友好度高级公式：拟合度超过 90%，中性目标价 3300 美元/盎司 我们选取美债 10Y TIPS 利率、CRB 商品、美国 M2 同比、美债存量同比、美国存量国债与 GDP 比值五个指标为基础变量，以 K 值定义市场对美元的不信任程度。2012 年与 2023 年 K 值的走高主要源于美国高赤字及央行购金行为。基于黄金高级公式，中性/乐观情形下我们预计 2025 年金价高点分别为 3300/3500 美元/盎司。  美国财政赤字实际削减幅度或有限，“去美元化”与降息预期仍将提振金价 （1）特朗普 MAGA 政策纲领与逆全球化主张或带来更为割裂与混沌的全球格局，关税博弈与摇摆态度或引发金价波动，但避险需求仍将形成支撑。（2）美国经济边际降温，美联储降息延续的确定性较高。考虑海外抢出口背后贸易赤字对美国经济的拖累，Atlanta GDP Now 预计美国 2025Q1 GDP 环比折年率或转负为-2.1%，CME FedWatch 预期全年降息次数为 2-3 次。若美国经济明显走低，复盘历轮美国降息周期或 NBER 衰退周期，可发现黄金均表现占优。（3）欧洲财政扩张提振欧元，日央行升息支撑日元，美元强势基础或边际转弱。（4）美国财政赤字实际削减力度或有限，“去美元化”背后央行或延续购金。美债利率“high for longer”外溢效应下，美国 2024 财年利息支出超过国防支出。至 2025 年 2 月，美国 2025 财年财政赤字累计值已超 1 万亿美元，高于过去 5 年同期；美国财政累计支出亦不低于过去 5 年同期。（5）SPDR Gold Shares ETF 等主流黄金 ETF 或延续净流入。  风险提示 特朗普政府政策超预期；海外银行业危机蔓延；国际地缘摩擦超预期 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：李沛 执业证书号：S1230525010002 lipei01@stocke.com.cn 相关报告 1 《为何深证红利指数近期表现更好？》 2025.03.16 2 《行业再均衡，决断在 5 月》 2025.03.16 策略深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 19 世纪以来黄金的储备地位及价值变迁 ................................................................................................... 5 2 黄金定价逻辑的变与不变 ........................................................................................................................... 7 2.1 金融属性：与美债利率的负向联动 ................................................................................................................................. 8 2.2 货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配 ...................................................................................................... 9 2.3 商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升 .................................................................................................... 12 2.4 避险属性：地缘摩擦与滞胀 ........................................................................................................................................... 15 3 黄金宏观友好度：中性预测下金价有望突破 3300 美元/盎司 .............................................................. 17 3.1 变量 1：CRB 商品指数 ..............................