债券市场专题研究：存单和长债利差的“起承转合”——债市策略思考

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 03 月 19 日 存单和长债利差的“起承转合” ——债市策略思考 核心观点 通过复盘历史上 4 个典型时期，我们发现存单和长债利差变化遵循“起承转合”规律，即从央行态度边际收敛开始、负债端压力影响利差，调整拐点同步，利差极致压缩伴随熊市结束。展望未来，我们认为随着长债调整，存单和长债负利差大概率弥合回正。 ❑ 2019 年后存单市场开始有序发展运行，同业存单的量和银行负债缺口强相关，存单利率和资金利率的走势强相关。 2018 年以前，同业存单监管不够完善，利率和主流利率相关性较低。在同业存单被纳入监管体系，存单利率进入市场化利率体系后，市场 2019 年以后进入有序发展期，存单存量稳步增长至近 20 万亿，存单利率和资金利率的走势强相关。 ❑ 存单和长债利差可观测的起点为 2019 年存单市场纳入监管体系，存单利率市场化开始。回顾 2019 年以来三轮债券熊市，我们发现存单和长债利差的“起承转合”规律较为一致。 （1） 存单利率调整的根本触发器是央行态度的边际收敛。 （2） 负债端出现压力加剧存单利率调整。 （3） 重要拐点同步，相比长债，存单调整幅度更大。 （4） 存单和长债利差被压缩到极致也标志着本轮债券熊市的结束。 ❑ 近几年，同业存单市场呈现出一系列新的特征与变化趋势： 第一，在一般存款吸收难度增加，银行扮演承接政府债的重要角色等因素的作用下，银行资产负债管理难度增加，负债端对同业存单的依赖性加大。 第二，过去 1 年期 MLF 政策利率是存单利率的上线，当 MLF 政策利率的作用淡化，在同业存款利率自律协定颁布后，公开市场逆回购利率可能成为存单利率的下限。 第三，年初信贷开门红和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债缺口刚性导致存单一级发行利率处于高位。市场普遍担忧银行的负债荒可能成为下阶段债券市场的重大变量。 第四，从静态看，银行负债成本锚高于资产收益锚，从动态看，倒挂时间已持续超过 2 个月。长期视角，以存单利率为代表的银行负债成本可能是 10 年期国债的底线位置，极端情况下，资产收益无法匹配负债成本会导致银行体系缩表。 ❑ 前期报告中，我们上修本轮 10 年期国债收益率调整上限至 2.0%-2.1%，基于此，我们认为存单和长债的负利差有望弥合回正。下一步，同业存单利率高位至银行综合负债成本的情况，贡献比例和倒挂时间两大问题需要我们持续关注。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 研究助理：陈婷婷 chentingting01@stocke.com.cn 相关报告 1 《历次债市急跌全景分析与修复启示》 2025.03.18 2 《从负债端角度理解本轮债市调整》 2025.03.18 3 《高价+低价，切向哑铃配置》 2025.03.16 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 存单和长债利差的“起承转合” ............................................................................................................... 4 2 复盘存单和长债利差变化的 4 个典型时期 ............................................................................................... 7 3 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 同业存单发展的三个阶段 .................................................................................................................................................... 4 图 2： 同业存单作为银行负债的重要补充工具 ............................................................................................................................ 4 图 3： 2019 年后存单利率和资金利率的走势强相关 ................................................................................................................... 5 图 4： 存单的发行利率高于银行综合负债成本 ............................................................................................................................ 5 图 5： 过去 1 年期 MLF 利率是存单利率的上限 .......................................................................................................................... 6 图 6： 当前存单和 10 年国债收益率倒挂 ...................................................................................................................................... 6 图 7： 历史上 4 个存单利率上行的阶段 ........................................................................................................................................ 7 债券市场专题研究 http://www.st