2025年1-2月经济数据点评：制造立国，见龙在田

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2025 年 3 月 18 日 宏观点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 制造立国，见龙在田 ——2025 年 1-2 月经济数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：2025 年 1-2 月宏观经济呈现回升态势，主要表现为制造立国推进下，工业生产增长强劲，制造业投资继续高增，对冲房地产投资下滑的负向拖累；经济进入“见龙在田”阶段，外部利空或逐步缓解，内部结构上地产的拖累也有望逐步减弱，我们认为，悲观叙事的二阶拐点已经出现：  1-2 月，制造业投资维持强势表现达到 9.0%，基建投资达到 5.6%，有效对冲了地产投资-9.8%带来的负向拖累。  春节购物前置+以旧换新提前释放需求，1-2 月社零累计同比 4.0%。  “制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，1-2 月工业增加值同比增长 5.9%，其中装备制造业表现更强。  1-2 月经济数据反映当前经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”：  一方面，从总量层面来说，经济逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。2025 年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，五条中期宏观逻辑已经发生了系统性变化：  1）一是 DeepSeek 时刻的发生为国产算力、AI 应用及 AI+的发展打下了良好开局，以人工智能为代表的科技革命叙事不再局限于美国；  2）二是高利率和强美元难以持续，美联储已开启降息周期，预计美国宽财政、高利率和经济韧性的“不稳定三角”将被打破；  3）三是逻辑反转导致全球跨境资本寻求再平衡，过去两年多时间里中国资产被系统性“低估”，再平衡力量有望推动中国资产“重估”。  4）四是去地产化的负面影响拐点已至，地产在经济、信用、财政等方面的占比和重要性在下降，即便是负向扰动但扰动也已经有所减弱。另一方面房价降幅已经开始收窄，新房及二手房的房价跌幅最快阶段或已经过去，二阶导出现。  5）五是 2024 年 9 月底宏观政策转向后，中央强调直面困难，2025 年政府工作报告也强调稳定预期、激发活力，从走出低通胀环境的角度来说，预计宏观政策将在中期（2-3 年）保持渐进发力特征，有助于经济和预期的回升。  另一方面，在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向影响，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。  风险提示： （1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 宏观点评 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 1-2 月经济起步平稳 ...................................................................................................... 4 2. 工业生产：制造立国，标准提升 .................................................................................. 6 3. 固投：制造业投资继续较强，地产投资降幅边际收窄 ................................................. 7 3.1. 制造业投资继续强势 ......................................................................................... 7 3.2. 财务支出法支撑基建投资 1-2 月读数 5.6% ....................................................... 9 3.3. 地产投资降幅收窄，供给端有望逐步企稳 ......................................................... 9 4. 春节购物前置+以旧换新或透支→社零修复但中枢下行 ............................................. 11 5. 就业形势总体稳定，失业率季节性抬升 ..................................................................... 12 6. 风险提示 .................................................................................................................... 14 宏观点评 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 - 图表目录 图 1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑 ... 5 图 2：主要经济指标运行情况概览（2024.10-2025.2） .........