食品饮料行业投资框架

食品饮料行业投资框架101•对于白酒上市公司的定位，一般分为：1）高端酒，包括茅台、五粮液、泸州老窖，标准是核心单品位于800元+；2）次高端酒，包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等，标准是该类酒企业绩增长的驱动在于核心位于次高端赛道的单品全国化；3）泛区域酒，如苏酒（洋河、今世缘），徽酒（古井、迎驾、口子、金种子）等，标准是发展核心并非全国化外拓，仍以区域内消费升级带动结构优化的逻辑为主导，其中如古井、洋河等兼具区域酒&次高端酒特征。•据中国酒业协会，2022年，我国浓香型白酒的市场占比约60%，清香型白酒占比约12%，酱香型白酒占比约8%，兼香型白酒占比约6%，其他香型白酒占比约14%。上世纪80-90年代，由于粮食供应问题，出酒率最高的清香型白酒占市场主导；后消费意识渐起，品牌营销风潮下浓香型成为主流香型至今；19-20年兴起的酱酒热主要为茅台所引领。3来源：珍酒李渡招股说明书、国金证券研究所•对于高价位白酒而言，精神定价为主，因此享受品牌力溢价，而品牌力是稀缺性&排他性资源。•从竞争格局来看：1）茅台2000元+垄断地位；2）1000元左右寡头垄断格局，主要参与产品包括五粮液普五+1618，国窖1573；3）600-800元高线次高端原本是个伪价格带，核心单品是低度国窖1573、五粮液、梦6+等，其实是低度产品的高端价位，但24年以茅台1935为主的酱香型高端产品价盘回落后逐步开始该价格带培育；4）300-600元低线次高端及以下竞争格局分散，名酒品牌众多但消费者不存在强黏性的品牌，渠道推力&品牌势能会影响消费者选择，强势区域酒也开始向次高端价位拔升品牌势能。4来源：各公司年报、国金证券研究所•通过对白酒行业历史复盘，可以发现白酒行业调整或者腾飞的任一阶段其驱动因素中都包含宏观因素的影响。•用固定资产投资增速来代表宏观经济走势，白酒行业产量增速与宏观经济呈现显著正相关。13年以后，白酒驱动因素中个人消费占比提升，周期性减弱（宏观经济的波动性亦趋缓，出口、投资、消费联合驱动），但消费者消费情绪&消费力仍同宏观经济景气度息息相关。•观测指标：GDP增速、固定资产投资增速、白酒相关政策、工业企业利润、招待费变化等。5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%全社会固定资产投资:同比白酒产量:全国同比来源：Ifind、国金证券研究所•第一阶段：2003-2008年，投资推动经济，带来高端白酒引领。以茅五泸为代表的高端酒收益率远超市场和其他品种。•第二阶段：2009-2011年，高端白酒价格继续上升，中档地产酒崛起。洋河海之蓝、古井年份原浆、金种子、山西汾酒等表现远超高端酒，高端酒业绩仍保持高增长，估值开始平稳。•第三阶段：2011-2012年，茅五泸价格飙升打开价格空间，次高端发力。次高端成为独立价格带，高端企业下沿和地产酒上沿。60200400600800100012001400160018002000飞天茅台普五（右轴）国窖1573（右轴）来源：今日酒价、国金证券研究所•黄金十年的高增长是由投资推动，表现出消费层次和产品价格的不断提升，紧缺导致渠道囤积严重，挤出了相当一部分大众需求，使得政商消费占比过高，高端白酒具有较强的政治经济周期属性，隐含了较大的风险。•12年下半年开始的限制三公消费和塑化剂事件，白酒行业泡沫破裂，行业遭遇“断崖式”下跌 。2013-2014年白酒行业营业收入以及利润连续两年负增长。7-20020406080100120140160180贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊古井贡酒今世缘2012201320142015来源：Ifind、国金证券研究所•经历2013~2014年报表出清与渠道去泡沫后，白酒行业在2015年步入“景气企稳”时期，类似于“L”型趋势中的底部阶段。在这一阶段，白酒行业呈现出“弱进攻、强防御”的特征。2015年时，白酒消费尤其是高端酒消费已基本完成消费主体结构的迁移；传统政商二元特征逐渐消失，个人消费承接此前缺失的政务消费。同时，企业端与居民端的消费升级逐步成为行业发展的主逻辑。8来源：国金证券研究所•驱动因素1.宏观层面：随着国家经济的转型发展，居民收入和消费能力逐步提升。2.行业层面：政务需求已降至谷底，商务需求改善，个人消费成为主力（买单群体完成转换）。3.表现特征：行业发展进入白银时代，高端白酒价格、业绩均回升；90200400600800100012000500100015002000250030003500400045002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-52023-9飞天茅台（箱）五粮液国窖1573政务消费商务消费个人消费来源：中国酒业协会、国金证券研究所来源：今日酒价、国金证券研究所•15-64岁作为喝酒的主力人群，其增速自2014年开始连续出现负增速，绝对量下降到10亿以下，这表明白酒消费人群扩容的人口红利开始呈现衰减态势（基于人均饮酒量未有明显上行趋势的假设）。•目前及未来影响白酒企业更重要的因素是居民人均可支配收入提升的红利（即消费升级红利）。•观测指标：CPI、PPI，人口担忧是长担忧。10-101234562016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01CPI:当月同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-14岁15-64岁65岁以上来源：Ifind、国金证券研究所•从实际饮用场景来看，酒类消费中餐饮占比较高，而自饮的占比较低，缘由在于白酒的社交型、面子消费属性。用限额以上企业餐饮收入代表整个行业的餐饮收入，从图中可以发现：白酒行业与餐饮消费相关性大，且呈现一定滞后关系。•考虑数据滞后性，日常主要跟踪旺季宴席预订、年会预订等作为前瞻指标，淡季跟踪参考意义弱。11-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011201220132014201520162017201820192020202120222023限额以上企业餐饮收入同比白酒产量:全国同比来源：Ifind、国金证券研究所•由于白酒行业是精神定价法，因此消费者更看重公司产品背后的内涵是否能引起精神上的共鸣（即认知度）。•贵州茅台“国酒茅台”的定位凸显其高端地位；五粮液在19年春糖会期间推出超高端清池酿造和明池酿造五粮液、不断深挖五粮液背后的历史渊源、清理一系列同质化低端白酒，就是对公司高端品牌的持续塑造。•品牌力直观体现就是消费者在对应价位的首选，品牌调性属于先天优势+历史沉淀。先天优势即历次全国评酒会所评选出的全国名酒，历史沉淀即历轮周期交接时酒企的量价抉择。12来源：各酒企官网、人民日报、糖酒快讯、搜狐、国金证券研究所•在传统大商模式下，公司容易出现对渠道管控力不强，“下家的下家不是我的下家”；价格体系不稳定，缺乏对