逆势激励，注入信心

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 舍得酒业 (600702.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 舍得酒业（600702.SH）：保持自信坚韧，坚守长期主义2024.04.25 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 逆势激励，注入信心 [Table_ReportDate] 2025 年 03 月 28 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共 168 人，授予限制性股票不超过 203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的 0.61%，授予价格为 28.78 元/股。 点评： 解除限售期 业绩考核目标 解除限售比例 第一个解除限售期 2025 年较 2024 年，营收增长不低于 20%或归母净利润增长不低于 164% 40% 第二个解除限售期 2026 年较 2024 年，营收增长不低于 36%或归母净利润增长不低于 231% 30% 第三个解除限售期 2027 年较 2024 年，营收增长不低于 55%或归母净利润增长不低于 309% 30% [Table_Profit] 业绩考核目标拆分 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 24-27 CAGR 营业收入（亿元） 70.81 53.57 64.28 72.86 83.03 同比 17.0% -24.4% 20.0% 13.3% 14.0% 15.7% 归母净利润（亿元） 17.69 3.46 9.13 11.45 14.15 同比 5.0% -80.5% 164.0% 25.4% 23.6% 59.9% 归母净利率% 25.0% 6.5% 14.2% 15.7% 17.0% PE 21.0 16.8 13.6 [Table_ReportClosing] 姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 占本激励计划授出权益数量的比例 占本激励计划公告日股本总额比例 蒲吉洲 董事长、董事 12.01 5.90% 0.0360% 吴毅飞 联席董事长、董事 4.17 2.05% 0.0125% 黄震 董事 5.00 2.46% 0.0150% 倪强 董事 1.67 0.82% 0.0050% 邹超 董事 3.34 1.64% 0.0100% 周波 董事 3.34 1.64% 0.0100% 唐珲 总裁 8.41 4.13% 0.0252% 饶家权 副总裁 3.36 1.65% 0.0101% 张萃富 副总裁 3.06 1.50% 0.0092% 罗超 副总裁 4.20 2.06% 0.0126% 王勇 副总裁 2.68 1.31% 0.0080% 钟龄瑶 首席财务官 3.67 1.80% 0.0110% 张伟 董事会秘书 3.82 1.88% 0.0115% 中层管理人员及核心骨干员工（共 155 人） 144.93 71.16% 0.44% 合计 203.66 100.00% 0.61% 资料来源：iFind，信达证券研发中心；股价为 2025 年 3 月 28 日收盘价 ➢ 收入端深蹲起跳有压力。根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为，2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司 2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。 ➢ 利润端修复可期待。公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因：1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct；2）生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct；3）为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9.13 亿元，其归母净利率将回升至 17.0%，与公司 2019-2023 年 25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为，2025 年利润目标实现可能性较大。 ➢ 消除估值差距，重视公司改善。截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能达成 9.13 亿，对应 PE 为 21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计，公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、3.54 元、4.73 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧风险；商务需求恢复不及预期风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 7,087 5,357 5,754 6,425 7,487 增长率 YoY % 17.0% -24.4% 7.4% 11.6% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,769 346 916 1,180 1,578 增长率 YoY% 5.0% -80.5% 164.8% 28.9% 33.7% 毛利率% 74.6% 65.5% 66.3% 68.1% 70.2% 净资产收益率ROE% 24.5% 5.1% 11.7% 13.9% 16.7% EPS(摊薄)(元) 5.34 1.05 2.75 3.54 4.73 市盈率 P/E(倍) 18.11 62.67 20.99 16.28 12.18 市净率 P/B(倍) 4.45 3.23 2.46 2.26 2.04 [Table_ReportClosing] 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为 2025 年 03 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露