供给修复带动行业向上，内容渠道有望共同驱动成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月31日万达电影（002739.SZ）供给修复带动行业向上，内容渠道有望共同驱动成长公司研究 · 深度报告 传媒 · 院线投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002证券分析师：陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cnS0980523100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点。1）从发展历程上看，万达电影成立于2005年，现已形成院线、影投全球化布局，受新冠疫情及收并购影响，公司在2020~2022年进入低谷，2023年随着影视行业恢复，公司营收复苏、利润回正，2023年12月儒意影视通过2次转让获得万达电影100%股权，2024年1月柯利明、陈曦等新管理层正式入主万达开启业务新阶段。2）从财务表现来看，公司业绩受票房市场周期影响明显：2011~2019年增长较快，2020~2022年波动较大表现不佳，2023年票房回暖公司收入和利润率大幅恢复；2024年受行业票房下行影响，公司业绩下滑明显。行业分析：供给端压制需求释放，新科技落地与IP商业化变现打开新空间。1）2024年电影票房同比下滑22%，高经营杠杆的影视上市公司特别是院线行业业绩均表现较差，主要是由于24年影片供给较少；2）2023年以来电影备案数量重新上行、2025年开始有望进入国产电影大年，带动票房市场向上；3）短期看2025年春节档票房创新高、《哪吒2》带动观影需求持续释放。中长期看，国产内容质量提升、IP衍生品、出海以及AI技术加持有望推动电影行业向上。业务介绍：院线为公司主要的收入来源，内容业务波动较大。1）院线为公司的主要收入来源，2024年市占率17.5%保持全国第一；院线业务的经营杠杆较高，收入和业绩随行业票房波动，近年观影收入规模在50~90亿之间。2）内容制作业务年收入规模在4~8亿，收入规模和毛利率波动较大。3）游戏发行业务收入规模在3~4.5亿元之间，毛利率在50%~60%之间，游戏出海具有较大的潜力。4）公司商品餐饮业务的收入规模接近20亿元，毛利率在50%~65%之间。5）广告业务近年受到大环境影响，21~23年逐步复苏，2024年受票房大盘影响。成长分析：院线、内容业务均有向上可能，看好行业复苏带来业绩弹性。1）股权层面，中国儒意控股股东柯利明取代万达集团成为公司实际控制人，在摆脱万达集团地产业务负面影响之后，业务有望重新进入扩张通道。2）行业层面，2025年初《哪吒2》票房和观影人次均创新高，国产优质影片的推出有望持续推动行业复苏。3）中国儒意在电影内容制作及IP运营方面优势显著，入主万达后影视内容及游戏业务值得期待，AI也为内容业务带来降本提效的可能。4）电影市场在新内容周期带动下将持续复苏，高经营杠杆属性以及卖品、广告市场滞后复苏带来更大业绩弹性。投资建议：看好行业复苏下公司的院线端稳健成长和内容端的利润空间，维持“优于大市”评级。从行业层面来看，中国电影行业内容供给有望恢复，观影需求将复苏。从公司层面来看，公司院线市占率维持中国第一，货币资金充足有望持续提升市占率；新股东及管理团队过往制片成绩优秀、为内容端带来向上可能。我们看好行业景气度及公司基本面改善，维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-8.9/15.8/17.6亿元，对应2024-2026年PE为-28/16/14x，目标价15.2-15.9元，隐含30%~40%的成长空间，维持“优于大市”评级。风险提示：观影需求波动的风险、优质影片供应不足的风险、监管风险、商誉减值风险、大股东减持风险、经营风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点01行业分析：供给端压制需求释放，科技与IP打开新空间02业务介绍：院线市占率全国第一，内容端弹性大03成长分析：院线、内容业务均有向上可能，看好行业复苏带来业绩弹性04目录盈利预测与投资建议05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1. 公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司成立于2005年，全产业链布局影视行业公司成立于2005年，已形成院线、影投全产业链布局。1）2005~2015年快速发展期：2005年由原北京万达电影院线有限公司以整体变更的方式成立，2015年1月，公司上市。2012~2016年公司进行了多项外延并购，2012年公司以26亿美元的对价购买了的AMC（美国第二大影视公司）的全部股权，2015年6月公司以9亿澳元（约合45.44亿元人民币）的对价收购了Hoyts（澳洲第二大院线公司），2016年1月，公司以35亿美元的价格收购了好莱坞传奇影业。2）2016~2019年转型期：2016年7月，公司以2.8亿美金对价购买时光网全部的股份，利用移动互联网将电影推广与线下院线链接，正式进军衍生品市场；2018年2月，阿里巴巴集团、文投控股与万达集团签订战略投资协议，成为公司的第二、第三大股东，本次战略合作的主要目的是为万达电影引进具有战略价值的股东，凭借两家战略投资者与万达电影之间的互补效应收获长期利好。3）2020~2022年低谷期：2020~2022年疫情对全球出行造成了影响，公司收入下滑较为严重，2021年5月，公司以14.76亿美元的价格出售AMC的股权；大股东股权变更进入发展新阶段。2023年至今股权变更期：2023年7月，公司间接控股股东万达文化集团将49%股权转让予上海儒意影视制作有限公司，合计人民币22.6亿元，2023年12月，公司控股股东万达投资再次转让51%股权予儒意投资，合计人民币21.55亿元，公司实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生。图：公司发展历程图资料来源：万达电影官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大股东股权变更进入发展新阶段大股东股权变更进入发展新阶段。2023年7月，公司间接控股股东万达文化集团将49%股权转让予上海儒意影视制作有限公司，合计人民币22.6亿元，2023年12月，公司控股股东万达投资再次转让51%股权予儒意投资，合计人民币21.55亿元，公司实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生，公司发展进入新阶段。图：公司股权关系图（变更前） 图：公司股权关系图（变更后）  资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新实控人团队影投历史表现卓越新实控人团队在影视内容等领域既往表现卓越。柯利明先生2011年成立北京儒意欣欣文化发展有限公司，相继推出《致我们终将逝去的青春》、《匆匆那年》、《爱情公寓》等，通过该公司为儒意影业发掘大量影视剧项目版权，主导投资并担任制片人的电影包括《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》、《缝纫机乐队》、《致我们终将逝去的青春》等，投资的《琅琊榜》、《芈月传》、《北平无战事》等剧集接连斩获“白玉兰