极兔速递(1519.HK)深度研究报告：全球化综合物流服务商，三大市场解析公司盈利路径——大物流时代系列研究(27)

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 交通运输 2025 年 03 月 25 日 极兔速递（01519.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 全球化综合物流服务商，三大市场解析公司盈利路径——大物流时代系列研究（27） 目标价：7.69 港元 当前价：5.64 港元  极兔速递是全球综合物流服务运营商，2024 年调整后实现盈利。1）公司创立于 2015 年，起家东南亚，迅速扩张至中国及其他新市场，网络覆盖 13 个国家。与直营制、加盟制有所差异，公司是采用区域代理模式，实现全球化网络的快速布局，其具备独特优势：弱化利益与文化协调要求、保持组织架构灵活性与市场适应性、强化运营管控能力、降低资本投入需求。2）三大市场齐发力，2024 年实现经调整净利润扭亏，盈利 2 亿美元，经调整净利率 2.0%；2023年亏损 4.3 亿美元。收入：持续高增长，2024 年实现收入 102.6 亿美元，同比+15.9%，20-24 年 CAGR60.8%；经调整 EBITDA：2024 年实现 7.8 亿美元，同比+431%。3）分市场看：东南亚贡献利润主要来源，中国区盈利能力快速提升，新市场成长初期。件量占比：2024 年中国、东南亚、新市场分别占比80%、19%、1%；收入构成：三区域对应占比为 62%、31%、6%，跨境物流另贡献 1%收入。盈利能力：2024 东南亚、中国、新市场毛利分别为 6.3 亿、4.2亿、0.3 亿美元，毛利率为 19.7%、6.6%、5.2%；经调整 EBITDA 利润分别为4.6 亿、4.3 亿、-0.4 亿美元。  我们从东南亚、中国、新兴市场三大市场来解析公司盈利路径。  中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利。1）极兔中国崛起的背后：借东风：与早期的拼多多互利共生；渠道渗透：依靠 OV 体系迅速拓网；战略性收购：通过两次战略性收购实现跃迁。2）经营表现：a）收入件量高增:20-24 年，收入 CAGR 91.1%，件量 CAGR 75.6%。b）盈利能力：23 年 EBITDA 扭亏，24 年 EBIT 盈利。2024 年经调整 EBITDA 利润 4.3亿美元，全年经调整 EBIT 利润达 1.5 亿美元，首次实现全年度盈利。c）单票盈利能力逐步提升：i）单票收入：从拓展初期的激进定价→改善客户结构，单票收入降幅慢于行业，23 年单票收入同比不降反增，2024 年全年单票收入约2.30 元，同比下降约 4.3%。ii）单票成本：差距逐步收窄。2023 单票运输成本：中通 0.45 元<圆通 0.46 元<极兔 0.49 元<韵达 0.50 元。  东南亚市场（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、柬埔寨、新加坡七国）：稳居市场龙头，集团主要盈利来源。1）市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，18-24 年行业件量 CAGR 30.4%；2）市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”；3）市场表现：公司蝉联市场龙头地位 2020 年起极兔一直在东南亚市场排名第一，24 年市占率 28.6%，同比提升 3.2pts；4）财务表现：维持健康盈利。a）20-24 年经调整 EBITDA 利润 4.3 亿、3.3 亿、3.8 亿、4.6亿美元；b）单票毛利：2021、2022、2023、2024 分别为 0.31、0.19、0.14、0.14美元。5）中国经验赋能东南亚市场，持续在各环节优化运营效率。  新市场（阿联酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及五国）：业务快速发展，市场潜力巨大。1）新市场共性：消费能力强，城市化率高。2）市场表现：份额与效率持续提升，市占率从 22 年的 1.6%提升至 24 年的 6.1%；3）财务表现：减亏明显。2024 单票毛利从 2023 年的 0.01 美元增长至 0.11 美元，经调整 EBITDA 亏损率不断收窄。  投资建议：1、盈利预测。基于三大市场件量增速及收入成本变化趋势，我们给予公司 25-27 年盈利预测分别为 3.33、5.38、7.61 亿美元，对应 EPS 分别为0.04、0.06、0.08 美元。2、估值：考虑三市场的差异，以及盈利进度的不同，我们采用分部估值： 1）东南亚市场，参考 UPS/Fedex 的 2025E EV/EBITDA（基于彭博一致预期），同时考虑东南亚新兴市场增速，给予 2025 年东南亚市场预计 5.82 亿美元 EBITDA 的 10x，调整净负债后，对应市值 59.77 亿美元；2）新市场暂未盈利，参考 UPS/Fedex 的 2025E P/S（基于彭博一致预期），给予 2025 年预计收入 6.15 亿美元的 1x，对应市值 6.15 亿美元；3）中国市场，2024EBIT 首次扭亏为盈，但公司 24 年市占率已达 11.3%，我们参考 A 股申通、韵达、圆通，依照市场份额比例，对应三同行中相对市值取低值 164 亿人民币。合计三市场换算 2025 年港币市值 690 亿，目标价 7.69 港元，对应空间36%。  风险提示：若行业竞争加剧，单票收入将低于预期；业务量增长不及预期；降本效果或不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(亿股) 89.69 已上市流通股(亿股) 79.91 总市值(亿港元) 506 流通市值(亿港元) 451 资产负债率(%) 65.42 每股净资产(港元) 0.3175 12 个月内最高/最低价 11.42/5.29 港元 市场表现对比图(近 12 个月) -60%-7%47%24/0324/0524/0824/1024/1225/032024-03-24~2025-03-241519.hkHSI.HI华创证券研究所 极兔速递（01519.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 美元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 10,259 11,578 13,114 14,664 同比增速(%) 15.9% 12.9% 13.3% 11.8% 归母净利润(百万) 101 333 538 761 同比增速(%) 10