2025年二季度A股投资策略：消费能否成为“定海神针”？

消费能否成为“定海神针”？2025年3月26日分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超 SAC执业证书号：S0010520090001 邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：任思雨 SAC执业证书号：S0010523070003 邮箱：rensy@hazq.com——2025年二季度A股投资策略核心结论：防惯性下滑风险中，围绕政策提振、景气改善与高股息布局• 二季度经济改善难超预期，国内政策提前布局介入，防止重演2023-2024年二季度经济惯性下滑风险。从内需看，当前居民消费对消费品“以旧换新”等政策支持依赖度依然较高、内生动能有待增强，房地产“小阳春”但成色不足。从外需看，二季度美国陷入衰退风险较大，叠加美国加征关税和“抢出口”效应减弱，出口增速也有望回落。总体而言，市场有望维持震荡。• 配置上，二季度产业政策优先于总量政策，重点把握三条主线：①有政策支撑的消费品；②行业景气改善品种；③具备战略性价值稳健高股息品种。➢ 二季度经济增速难超预期。因过去两年基数偏低，今年二季度增速仍能达到5.5%-6%，但经济增速快速修复概率偏低。一方面，内生需求有待提振；另一方面，海外风险累积，出口增速放缓。➢ 国内政策提前布局，防二季度经济惯性下滑风险。主要是：全方位提振消费，推进化解重点产业结构性矛盾，科技突破引领制造业升级和新质生产力加速布局。财政支出加快，降准和结构性降息推动宽货币向宽信用转变。➢ 美国二季度经济衰退风险较大。从历史上NBER定义美国经济衰退看，二季度衰退风险来自于产出缺口由正转负以及美国处于主动去库阶段。大势研判配置逻辑✓ 全球利率继续下行、美元指数冲高回落利好黄金、铜等有色金属。设备更新政策支持叠加智能制造产业趋势共促设备类行业景气持续改善。✓ 重点关注消费品“以旧换新”政策支持品种。其中，AI硬件升级助力电子行业从估值提升阶段过渡至业绩支撑阶段；汽车内销迎来高增速，出口维持韧性；家电基本面改善显著，且多领域处于滞涨低估状态。✓ 市场震荡走势下银行、保险具备稳定的性价比，中长期资金入市赋予了银行保险行业中长期战略性投资价值。政策提振消费品政策提振消费品1稳健高股息战略性价值稳健高股息战略性价值3景气改善景气改善2有色金属（贵金属等）、 设备更新（工程机械等）银行、保险等电子、汽车、家电等1市场：防惯性下滑风险，政策提前布局目录2专题：二季度美国经济会陷入衰退吗？3配置：重视政策提振、景气改善和高股息4专题：产业周期景气视角看AI布局契机增长：二季度增长难超预期资料来源：Wind，华安证券研究所。➢ 二季度经济增速难超预期。1-2月宏观经济数据拟合GDP增速约5.27%，一季度GDP增速预计为5.2%略低于去年的5.3%。二季度因过去两年基数偏低，今年二季度增速仍能达到5.5%-6%，但经济增速快速修复（增速超6%）概率偏低。①从内需看，一方面，当前居民消费对消费品“以旧换新”等政策支持依赖度依然较高，居民部门信心依然偏弱，内生动能不强。另一方面，房地产成交有所改善，但“小阳春”仅局限在一线城市，成色依然偏弱。②从外需看，随着美国加征关税和“抢出口”效应减弱，出口增速也有望回落。预计2025二季度GDP同比增速为5.8%左右，难超预期。低基数支撑二季度GDP增速资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除社融外，其余数据均为当季同比。2025年二季度经济增速预计低于6%类别2025全年(E)2025Q4(E)2025Q3(E)2025Q2(E)2025Q1(E)2024全年增长GDP5.0%4.3%4.9%5.8%5.2%5.0%消费社会零售5.1%4.6%4.9%6.1%4.8%3.5%投资固定资产投资4.2%3.9%4.7%4.3%3.9%3.2%制造业投资7.9%7.1%8.3%8.1%8.9%9.2%基建4.5%2.8%4.7%5.4%5.4%4.4%房地产投资-8.1%-7.1%-7.3%-8.3%-9.6%-9.6%外贸出口0.7%-1.9%0.8%1.0%3.3%5.9%通胀CPI（季度平均）-0.2%0.3%-0.5%-0.3%-0.2%0.2%PPI（季度平均）-1.6%-0.7%-1.3%-2.0%-2.3%-2.2%流动性 社融存量8.0%8.0%7.9%8.1%8.2%8.0%5.25.84.94.3012345672022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1(E)2025Q2(E)2025Q3(E)2025Q4(E)实际GDP同比（单位：%）实际GDP同比（E，单位：%）➢ 2023-2024年二季度GDP环比增速均经历了快速下滑。按照国家统计局季节性调整后的季度GDP环比增速看，2023年、2024年均在二季度出现了环比增速快速回落，经济内生动能在二季度明显减弱、拖累全年经济增长。➢ 过去两年二季度经济动能减弱主因在于消费动能不足。①从商品零售看，以国家统计局公布的季节性调整后的社会消费品零售总额环比增速看，2023Q1疫情放开后环比增速明显改善，但Q2开始社零环比增速迅速下滑，之后并未出现明显反弹。2024年Q1、Q2社零环比增速均较为低迷，直至Q3特别国债资金支持消费品“以旧换新”加速落地后才有所改善。②从服务消费看，2023、2024Q2可选服务消费也快速走弱。二季度宏观经济风险在哪？——GDP环比增速快速下滑2023Q2、2024Q2均经历了GDP环比增速（季调）快速下滑资料来源： Wind，华安证券研究所。注：上图为各季度GDP环比（季调）。2023Q2、2024Q2均经历了社零环比增速（季调）快速下滑资料来源： Wind，华安证券研究所。注：上图为社零环比（季调）增速季度累计值。00.511.52Q1Q2Q3Q42015-2019平均（单位：%）2023（单位：%）2024（单位：%）00.511.522.533.5Q1Q2Q3Q42015-2019平均（单位：%）2023（单位：%）2024（单位：%）➢ 可选消费尤其是服务类消费表现偏弱，是二季度需要关注的风险。选取居民部门较为典型的服务类消费来看：①电影票房收入在2023Q2、2024Q2出现了明显下滑，并且2023、2024全年票房收入整体低于2019年。②全国居民旅游消费总花费2023年、2024年二季度走势基本符合2019年季节性规律，但全年旅游总花费依然未超过2019年。➢ 按照发达国家经验，随着人均GDP提升居民消费结构上会逐步从商品消费转向服务消费。但2019年城镇居民人均服务类消费（包含医疗保健、交通通讯、文化教育娱乐、生活用品及服务、其他服务五项）占总消费支出（剔除居住支出）为55.0%，而2023-2024年分别为54.3%和54.8%，依然低于疫情前，表明居民对于更具备可选属性的服务类消费依然维持谨慎。可选消费尤其是服务类消费表现偏弱，是二季度需要关注的风