【宏观快评】2025年一季度货币政策委员会例会学习理解：央行的关切

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 03 月 23 日 【宏观快评】 央行的关切——2025 年一季度货币政策委员会例 会学习理解 事 项 2025 年 3 月 18 日，央行召开 2025 年一季度货币政策委员会例会。我们学习此次例会后体会如下。  核心观点。 1、开年以来，货币政策紧平衡主要源自央行对资金空转的担忧。其背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融风险——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。 2、站在上述链条下，居民存款变化与央行货币政策或形成“跷跷板”效应。即居民存款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。 3、汇率和经济基本面当下似乎均以走过预期最悲观的阶段，因此两者并非当下货币政策取向的主导因素。结合央行表述来看，与内部经济运行相比，央行似乎更加担忧外部环境。这意味着外部环境一旦剧烈变化，央行货币政策重点可能顺势调整。此外，汇率当下虽然压力相对较小，但仍是央行重点关切的因素。  央行的关切——从央行视角理解开年银行间利率偏高的原因。 1、当下的背景：开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值。 2、思考的框架：我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。  央行对于基本面的认知：重点关注外部环境变化 1、与 2024 年 Q4 例会相比，央行表述变化：央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓解”转变为“通胀走势不确定性上升”。 2、对于上述变化的学习体会： ①央行视角下国内经济压力仍存，这意味着近期银行间利率偏紧并非央行对经济取向乐观而导致的，这与 2020 年二季度银行间利率抬升期间，央行表述“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”或有显著不同。 ②与内部压力相比，央行短期似乎更担忧外部环境的变化。结合政府工作报告来看，外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击可能是触发政策“择机”的重要因素。当下宏观政策的主基调或仍是应对困难和挑战后的动态调整。  央行对于汇率的认知：短期并非关注焦点 1、与 2024 年 Q4 例会相比，央行表述变化：对比而言，我们认为两次例会对于汇率的表述基本一致，没有变化。 2、对于汇率表述的学习体会：短期由于汇率压力较小，结合数据来看当下汇率并非货币政策紧平衡的主要掣肘。不过如果后续汇率压力再次加大，汇率仍可能成为影响其政策取向的关键变量。  央行对于资金空转的认知：当下的关注焦点 1、与 2024 年 Q4 例会相比，央行表述变化：央行的表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】如何理解美联储进一步放缓缩表？——3 月 FOMC 会议点评》 2025-03-20 《【华创宏观】两大分化与变数推演——1-2 月经济数据点评》 2025-03-18 《【华创宏观】各方如何落实两会精神？——政策周观察第 21 期》 2025-03-16 《【华创宏观】如何评估货币政策的择机 2.0——2 月金融数据点评》 2025-03-15 《【华创宏观】信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一》 2025-03-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。 2、对于上述表述变化的认知： ①资金空转可能是央行当下较为关注的因素。2024 年非银机构存款新增规模超过了非金融企业的存款规模，这本身就意味着资金脱实向虚较为严重。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关。 ②表述更改之下，与货币政策工具的使用相比，防范金融市场风险，可能是短期央行更为关注的因素。“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”的表述更加关注货币政策工具的使用，而长期收益率的变化或是掣肘货币政策工具使用的因素，而“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的表述更加聚焦长期收益率的变化，债券市场的大涨和大跌都有可能孕育金融层面的风险。  风险提示： 货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 一、央行的关切 开年以来，货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值。货币政策为何偏紧，以及后续如何“择机降准降息”是市场最为关注的因素。我们前期报告《如何评估货币政策的择机 2.0》站在货币的视角，尝试对择机行为做出解释，本篇报告，我们结合央行一季度的货币政策委员会例会，进一步学习思考当下对于货币政策行为的理解。 总体而言，我们认为影响货币政策短期取向的包含三组叙事，这三组叙事分别是经济基本面的认知，汇率压力的认知，以及资金空转的认知。具体来看： （一）央行对基本面的认知：关注外部压力 2024 年四季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。” 2025 年一季度，央行货币政策委员会例会对国内外经济金融形势的表述为：“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。” 对比而言，央行对于国内经济的表述一字未改，但对于外部环境的担忧似乎有所加深。这一担忧分为两个方面，一方面是对货币政策的担忧，从开年的“全球进入降息周期”转变为“货币政策调整不确定性上升”；另一方面是对通胀的担忧，从“通胀压力有所缓解”转变为“通胀走势不确定性上升” 结合上述央行表述，我们学习体会有以下两点： 首先，央行视角下国内经济压